每经记者｜王海慜 每经编辑｜叶峰

最近，国内玻尿酸行业龙头华熙生物通过官方微信公众号发布约5000字长文《概念总在重演，科技永远向前》，矛头直指9家券商的10篇研究报告存在“误导性言论”。

此事持续发酵的背后牵扯多个疑点。《每日经济新闻》记者经查询多个主流证券资讯平台发现，目前这10篇研报中仅有西部证券的《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》无法检索到。就相关研报的去向，记者5月26日向西部证券方面进行了求证。

此外，记者通读此次被华熙生物指出的多篇“问题研报”发现，对于玻尿酸和重组胶原蛋白的优劣判断，华泰证券等券商研报有一定倾向性，申港证券的研报还存在前后矛盾之处。不过，相比之下，其他多篇研报在胶原蛋白和玻尿酸的站队中并没有选择“一边倒”。那么，既然如此，为何至今没有任何券商对此公开进行回应？

西部证券疑似删除研报

5月17日，华熙生物通过官方微信公众号发布约5000字长文《概念总在重演，科技永远向前》，矛头直指9家券商的10篇研究报告存在“误导性言论”，其声称，近年来“为了营造比透明质酸产业更大的预期，围绕某重组胶原企业的研报中，出现了大量直接针对中国透明质酸产业的所谓‘对比研究’，所有人都可以检索到这些大量散布的‘研究报告’来自哪家机构、围绕哪家企业、发布于什么时间，他们的名字与误导性言论被永久地记录在了互联网的世界里”。

文章中还清晰地罗列出一批具有“误导性言论”的研报，这些研报涉及的券商包括信达证券、华泰证券、方正证券、平安证券、西部证券、安信证券、申港证券、国金证券、华福证券。

从华熙生物此次披露的“问题”券商研报来看，其所谓“某重组胶原企业”应是巨子生物，该公司主营重组胶原蛋白产品，华熙生物的核心产品为透明质酸（又名玻尿酸），两者均属于生物医学材料，广泛应用于医疗、医美、护肤品、保健食品等领域。

最近，有媒体报道称，部分券商已经删除了上述研报。这两天，《每日经济新闻》记者查询Wind（万得）资讯、慧博智能终端等业内常用证券资讯平台，均未发现上述10篇研报中由西部证券发布的《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》。相比之下，其他9篇研报均能在慧博智能终端等平台查到并可下载。

据新浪财经可以找到的部分内容，研报《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》发布于2023年6月，含有“胶原蛋白较玻尿酸功效更多元，未来随消费者认知度提高，渗透率有望进一步提升”等表述。

就相关研报是否确已删除及背后的原因，记者5月26日尝试联系西部证券研究所，不过对方有关人士表示不便回应。

申港证券所言前后矛盾

2024年2月6日，华泰证券发布研报《巨子生物-2367.HK-始于胶原，不止胶原》。经查询，这份研报有多处将玻尿酸和胶原蛋白进行功能对比的描述。比如，研报称，“求美者医美需求日趋多元化，玻尿酸产品已有较高渗透率，‘硬伤’逐渐凸显。玻尿酸产品凭借技术难度低、发展相对成熟，目前拥有高市场占有率，但存在以下问题：多次注射产生占位效应，导致面部肿胀，出现假面感；补水保湿效果更为显著，美白、修复、抗衰等作用有限；个别大分子玻尿酸产品中的交联剂可能存在残留风险，影响人体自然代谢。相较之下，胶原蛋白产品用作填充支撑的同时，可诱导受术者自身皮肤组织重建，除补水保湿外起到美白、修复、抗衰紧致等功效。”

不过阅读研报全文，记者未发现这些观点究竟是基于哪些权威机构的研究结果。据业内介绍，券商研报的论述应有工作底稿的论据支持，并经合规审核。目前，针对券商研报业务的监管文件主要为《发布证券研究报告暂行规定》，《规定》要求证券公司发布证券研究报告应当遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息。此外，证券公司应当做好证券研究报告发布前的质量控制和合规审查，署名分析师应当对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。

另外，记者注意到，上述部分研报的内容还有前后矛盾之嫌。例如，在上述申港证券长达45页的研报《巨子生物：重组胶原蛋白龙头医美构建第二增长曲线》第15~16页，以表格的形式将重组胶原蛋白与其他主要功效性护肤成分比较，表格中涉及重组胶原蛋白、动物胶原蛋白“可能伴有副作用”的部分均显示空白。这可以理解为券商认为重组胶原蛋白、动物胶原蛋白“没有潜在副作用”；与此同时，这份表格中对于玻尿酸的副作用却有具体的描述。不过，研报第20页又声称：“胶原蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大。”

为何同一篇研报中会存在两处前后矛盾的表述？研报显示，这份表格的资料来源，大多为一些网络公开信息，诸如各平台网站、相关企业官网、百度百科等，甚至，天猫旗舰店等电商平台也被作为资料引述来源。电商平台上的内容往往有广告宣传性质，那么以这些内容作为券商研报的资料来源，是否具有客观性、审慎性？

就上述研报的相关问题，记者日前分别采访了华泰证券、申港证券，不过截至发稿，均未获回复。

9家券商为何集体沉默?

记者通读此次被华熙生物指出的上述“问题研报”发现，除了上述几篇研报外，华熙生物此次列举的其他多篇研报并没有一边倒地认为“胶原蛋白完胜玻尿酸”。这些研报在阐述中对胶原蛋白的优势、劣势都有涉及，同时也明确了玻尿酸的优势。

信达证券研报《以护肤品&敷料为始，奔赴星辰大海-巨子生物深度报告》将玻尿酸和胶原蛋白的各自优势和风险都进行了列举，指出胶原蛋白填充剂具有“诱发过敏反应，形成硬结、纤维条索”等风险。

国金证券研报《重组胶原蛋白龙头，护肤业务高速增长、医美第二增长曲线可期》指出，玻尿酸与胶原蛋白互有优势。玻尿酸的优势包括补水功能优于胶原蛋白、性价比高（价格低、维持时间较长），而胶原蛋白的优势在于塑形能力强于玻尿酸等，并同样列举了两类产品的各自劣势。

安信证券研报《巨子生物-国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖》侧重对胶原蛋白市场空间进行探讨，认为胶原蛋白市场规模增长迅速，未来或将超过透明质酸市场规模，并区分了两类产品的应用场景。

平安证券研报《新消费研究之胶原蛋白行业：巨子生物（H01800.HK）》主要聚焦于巨子生物基本面和重组胶原蛋白行业的介绍，涉及胶原蛋白和玻尿酸功效对比的内容相对较少。

另外，上述多份研报均有关于透明质酸侧重补水保湿，胶原蛋白侧重抗衰除皱等功效的表达。对此，记者随机采访了几位消费者，对方基本持相同观点。某消费者告诉记者，自己获取相关产品知识的渠道来自医美机构，而非券商研报。

据查询，这些研报发布时间大多在2024年之前，其中平安证券、信达证券的2篇研报发布时间都在2022年，平安证券研报发布时间距今已近3年。从股价的角度来看，巨子生物此轮行情始于2024年，由此来看，从投资的角度，这些研报具有一定的前瞻性。

上述华福证券研报指出：“我们认为胶原蛋白终局将优于透明质酸，主因其更高的技术、拿证壁垒与更优的品类特性。”

某券商行业首席也向记者表示，相比透明质酸，重组胶原蛋白的技术难度更高。对于业绩下滑的原因，华熙生物曾在2024年年报中坦言，一部分是因为，“公司收入占比较高的消费品相关业务受市场竞争加剧、产业周期波动和战略调整等多种因素影响，调整仍在持续”。

尽管近年来华熙生物业绩承压，但在最近半年，发布研报推荐华熙生物的券商仍然不在少数，且大多给予正面的投资评级。上述被华熙生物炮轰的华泰证券、方正证券，近期都曾发布研报给予华熙生物“买入”或“推荐”评级。

方正证券4月14日发布研报指出：“2024年，华熙生物组织变革调整期导致短期业绩有所承压；但拉长来看，全面管理变革对于支撑公司的长远发展至关重要，持续关注变革进展。其中医美业务率先恢复，娃娃针大单品打造成功，叠加新爆品格格针2025年放量将驱动医美业务收入盈利端双维度进入确定性的向上趋势；原料业务整体稳健，无菌HA、PDRN等有望贡献显著增量；皮肤科学创新转化业务仍在调整中，变革效果仍需时间体现，该业务表现也将成为判断公司经营拐点向上的重要指标。关注变革成效落地、医美大单品放量情况及护肤品调整拐点。”

尽管此次华熙生物炮轰9家券商一事在市场持续发酵，目前这9家券商均未作出回应。对此，某券商消费行业首席向记者分析指出：“在上市公司面前，券商处于弱势地位，尤其是相关上市公司还是明星企业，曾经市值还很大。另外，如果上市公司跟你较真，监管部门介入的话，券商有面临处罚的风险，所以券商是弱势群体。”

某券商研究所相关负责人向记者表示：“透明质酸和胶原蛋白各有优缺点，但壁垒不一样，胶原蛋白的技术难度要高于透明质酸，行业发展较快也反映了消费升级的趋势。至于券商为何都不回应，一来他们不够权威，二来地位相对弱势。”

封面图片来源：视觉中国