编者按

当前全球经济进入新变局，特朗普政策加剧国际经贸不确定性，人工智能与Web3技术正深刻改变资产定价底层逻辑。在此背景下，大类资产配置未来如何布局？中美资产分化背后有哪些结构性机遇？黄金上涨是短期避险还是长期趋势？人民币资产能否迎来系统性重估？9月11日，由中国人民大学深圳研究院主办、中国人民大学国际货币研究所和中国人民大学深圳金融高等研究院承办的“大金融思想沙龙”（总第262期）邀请来自业界、学界多位专家，聚焦全球高波动环境下资产配置逻辑、美元信用变迁与黄金避险属性强化趋势、技术革命对估值体系的重塑等关键议题展开深入研讨。本文结合沙龙多位专家研讨分享内容进行系统梳理，以飨读者。

01

全球经济进入高波动、低增长的新常态

当前全球经济市场的核心特征是高度不确定性。近期金价持续高位震荡，全球大宗商品价格普遍上升，反映出市场预期混乱、传统定价逻辑受到严峻挑战。

中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷指出，当前全球经济正步入高震荡、低增长的发展阶段。尽管人工智能等科技创新持续推进，但二战结束80年来积累的结构性矛盾日益凸显，如人口老龄化、大国债务问题等，均对经济增长构成制约。最值得注意的是当前人口老龄化大背景下，养老与债务负担加剧，社会运行成本推高，进而会在一定程度上抑制经济活力。

李迅雷进一步表示，全球经济面临三大根本性矛盾：一是人与自然的矛盾。全球人口从二战后的25亿增至81亿，资源争夺加剧，病毒传播风险上升，疫情影响劳动生产率与供应链稳定。二是国家间矛盾加剧。地缘政治冲突频发，贸易战、科技战、金融战推高全球交易成本。三是社会内部矛盾凸显。贫富差距扩大、生育率下降、群体预期转弱等问题抑制经济长期健康发展。科技进步虽为经济带来增量动力，但人工智能等变革需数十年才能充分释放效能，短期内难以扭转经济疲态。

中国人民大学财政金融学院教授刘振亚强调，资产价格大幅波动正逐渐成为一种新常态，投资者需增强防风险意识，谨慎应对市场变化。以近期欧元汇率意外走强为例，这一现象与欧洲内部的多重问题，如法国、德国、意大利等国的经济与社会挑战等形成反差，凸显全球资本流动与市场情绪的复杂性，未必是积极信号，反而可能预示资金短期避险行为，而非经济根本面的改善。

刘振亚对当前市场高度不确定性的因素作了三方面阐释：

首先，货币政策与全球通胀的不确定性仍是核心扰动项。美联储作为全球主要央行，其降息节奏、幅度以及与政府政策的协调性备受关注。利率维持高位（Higher for Longer）的预期与经济数据之间的背离，加剧了市场对政策路径的分歧。尽管贸易政策、关税等因素也会影响经济数据，但市场仍更关注货币政策动向。

其次，地缘政治风险显著上升。俄乌冲突已超出区域范围，美欧深度介入，其走势与各方态度直接影响市场避险情绪。地缘动荡促使资金流向黄金等传统避险资产，这一趋势仍将持续。

最后，全球经济增长韧性面临考验。美国经济能否实现“软着陆”尚存疑问，特朗普政府的政策效果仍有待观察。其关税政策的经济影响尤其值得关注——税收实际由供求双方共同承担，并非仅由出口方负担，政策后果可能逐步显现。同时，中国经济复苏仍面临挑战，房地产行业持续走弱对居民财富与信心造成冲击，AI等技术进步在提升效率的同时也可能加剧结构性就业压力。欧洲经济同样不容乐观，德国等传统经济体面临产业挑战，全球增长不确定性进一步放大市场波动。

02

国际格局深度变革，结构性周期性挑战与机遇并存

莲华资产管理有限公司首席投资官洪灏强调黄金和白银在全球货币体系中具有重要地位，其价格走势不仅受市场供需影响，更深刻映射了国际政治经济格局的变化。自2005年以来，黄金价格累计上涨约7倍，白银价格累计上涨约4倍。黄金自2024年起出现显著上涨。历史数据表明，白银在2011年的首轮上涨幅度甚至超过黄金，目前白银的走势与黄金高度相似。本轮行情中，黄金和白银作为传统货币，其配置比例通常由市场调节。白银的上涨潜力预计与黄金相当，其持续创新高的趋势可能超出市场供给预期。

银杏资本管理有限公司董事长、北京金桐网投资有限公司董事长周广文认为，当前国际关系正经历深刻变革，中美两国综合实力对比变化推动G2格局加速形成。这一转变不仅体现在贸易领域，更深刻影响货币体系、资本流动和全球治理模式，这是展望黄金及大类资产配置的第一大框架。

以2025年4月这一关键时间节点分析，美国对中国征收关税后在瑞士举行谈判，标志着两国关系进入新阶段，这种关系不再是简单的美国单向主导，而是基于综合实力对比的双向互动模式。中国改革开放四十年来，始终怀揣着敬畏与谦逊感，向美国学习、向西方学习。当前，我国在基础教育与基础研究领域仍与美国存在一定差距，但在许多产业领域已经实现显著提升。在新兴产业的多个方面，中国展现出强大的竞争优势，这种实力变化是G2格局形成的重要基础。

李迅雷指出当前我国面临的结构性与周期性挑战。中国经济在深度老龄化背景下仍保持约5%的增长率，显著高于发达经济体2%的平均水平，彰显较强韧性。但经济内部结构性问题突出，具体表现为民营GDP增速放缓，上半年全国GDP增长5.3%，而民营GDP增速仅为3.9%。房地产行业持续走弱，受人口周期和城镇化进程放缓影响，成为长期拖累因素。产能过剩问题同样严峻，PPI连续三年负增长，反映出经济结构和发展模式存在深层次矛盾。消费增速偏低、就业压力增大、传统产业投资回报率下降等因素共同制约经济活力。

03

特朗普政府政策的国内外演进与倾斜效应

西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐在国内外格局基础上，重点围绕特朗普政府政策的经济影响、市场反应及未来风险展开分析。

一方面，从特朗普政府对外关税政策的实效与阶段性演进来看。

若将其第一任期（2016–2020年）的政策与当前阶段的举措相比较，可以看出，本届特朗普政府所推出的政策组合显示出更强的一致性。此前对华发起的关税措施可视作一场规模有限的试点式贸易摩擦，当前则进一步扩展为全球范围内的关税战。就关税措施本身而言，必须承认，特朗普对多个国家加征的关税在某种程度上取得了预期效果。美国成功对多国加征关税而未引发大规模对等报复，中国虽采取反制措施，也并未完全遵循对等原则。值得注意的是，在2016至2020年的首轮关税战中，美国对中国施加的基准关税已处于较高水平，而中方的回应仍相对有限——尽管美方在部分品类（如芬太尼相关产品）上实施了高达20%的关税，中国总体上仍表现出克制。

相较而言，中国至少显示出与美国进行博弈的意愿，而其他贸易伙伴则大多默认接受了美国单边加征的关税，仅个别行业出现小范围的贸易争端。尽管经济学界普遍认为关税措施最终将“搬起石头砸自己的脚”，甚至主张无视美国的关税政策，因其自身将承担相应代价，但实际情况可能更为复杂。由于几乎未有国家采取全面对等报复，美国通过加征关税在相当程度上实现了特朗普所宣称的政策目标——即将关税收入转化为政府财政收入，实质上构成了美国政府的隐性收益。

另一方面，从特朗普政府国内税制改革的协同和结构性倾斜来看。

关税政策仅是特朗普政府整体战略的一部分，应该将其关税政策与其所谓“大而美”法案及相关措施联系起来加以分析。关于美国的“大而美”法案，可简要理解为一项以国内减税为核心内容的政策，其中也包含部分福利开支的削减。根据预测，该法案将在未来十年内为国家带来超过三万亿美元的额外财政负担。然而，若将其与特朗普政府推行的关税政策结合评估，后者预计在相同时期内可为政府带来相当规模的收入，也是约三万多亿美元。

然而，从美国政府的整体财政视角来看，两项政策叠加后的净财政负担总体压力远小于先前估计。仅就经济层面而言，特朗普实现了税收制度的显著转向，这一改革并非传统意义上的“税收中性”，其效果仍需依据后续发展判断。特朗普在过去八、九个月中推动的税改总体上具有明显倾向，更有利于资本与高收入人群，而对贫困人口不利。“大而美”法案实质上为富人减税，并通过削减部分社会福利以平衡支出，由此带来的财政收入缺口又在相当程度上由关税收入予以弥补。值得注意的是，关税本质上具有累退性，因其主要影响进口消费品，而这类商品在中低收入群体中的消费占比较高；富人消费则更多集中于本地服务，受关税影响相对有限。

与此同时，学界与公众舆论普遍关注效率与公平之间的平衡，过度偏向资本与富人的税改政策，可能为长远经济增长埋下隐患。从理论上看如此，但实际影响仍需时间检验，这一系列变革实则是美国公共政策方向的重大调整。此外，美国社会长期以来也存在一种观点，认为过度的福利保障可能削弱低收入群体的就业意愿。此类主张亦有一定道理。面对当前以税改为核心的政策变革，其将对美国经济产生何种真正影响，仍应保持谨慎态度，继续观察。

04

美元信用削弱伴随黄金避险逻辑强化

当前大宗商品多以美元定价，在全球贸易、资本和货币体系的重构过程中，黄金作为传统避险资产，其价格支撑因素将会更加坚实。基于前述世界格局的变革基础与特朗普政府政策不确定性效应，许多国家对美元信任度下降，多国央行纷纷增持黄金作为储备资产。

洪灏表示，首先，从周期视角观察，美元自2020年起逐步见顶，未来几年将呈现走弱趋势。值得注意的是，此类走弱并非线性下行，而呈阶段性波动。由于关税政策及美国高企的通胀和经济增长水平，美元作为高息资产仍具吸引力，但其全球主导地位已发生变化。美元不再是由美国政府低成本提供的流动性产品，而逐步成为具象化的金融工具。同时，全球央行对美债需求出现下降，反映投资回报风险上升。

其次，中国央行在黄金配置方面收益显著，显示出通过增持黄金分散外汇风险的意图。其他国家央行亦在采取类似策略，例如印度央行。历史上，黄金EPS会随价格波动进行市场调整，但自2024年起，黄金价格上涨趋势显著超越EPS，表明各国央行通过增持黄金分散外汇储备风险。从流动性角度构建的全球流动性模型也显示，其走势与黄金价格高度一致。目前，黄金价格持续创新高，回报率已显著高于历史均值。以2024年为起点计算，黄金两年累计涨幅接近翻倍，此类情形较为罕见。整体来看，黄金价格仍呈上升趋势，但波动性可能显著增加。

另外，黄金与白银价格走势体现出高收益率的技术形态。美国试图维持美元全球储备货币地位，但美元过强削弱了出口竞争力，财政失衡亦削弱了外界对美元的信心。美元周期性波动既反映市场本身，也符合美国试图解决的结构性问题。未来几年，美元仍将持续走弱，其根源在于信用缺失以及经常账户和财政账户的双重赤字。

夏乐指出，今年4月2日美国宣布加征关税，市场出现了一次异常而剧烈的波动，此类情况在历史上较为罕见。根据公开资料显示，历史上美元指数与美国长期国债收益率通常呈正相关，即国债收益率上升往往推动美元走强，主因在于较高的收益率吸引外国资本流入，从而推升美元汇率。然而，在4月2日当天，美股、美债和美元罕见地同时下跌，这一现象极不寻常，美股下跌与美债遭抛售尚可理解，但美元同步走弱则引人深思。对美元走弱的常见解释是资本外流，即资金从美国流向其他国家，许多新兴市场在外部冲击下也常出现类似反应，但这次的原因不止资本外流。

此前，美元资产尤其是美债被视为安全资产，但全球投资者开始重新评估美元资产的安全性及美国经济前景，一部分资本确实流出美国更主要的原因在于国际投资者开始为其美元头寸寻求风险对冲。值得注意的是，此后美股显著回升并创出新高，美债市场也大幅回暖，税改被认为是支撑因素之一，然而美元指数并未随之反弹，反而持续走弱。观察香港市场，由于联系汇率机制，部分资金转为持有港币以规避汇率风险，当时香港银行总结余迅速膨胀，虽近期有所回落，但仍高于4月2日水平，谨慎情绪仍存。很大程度上，这反映出国际投资者对美国政策不确定性的担忧加剧，若这一趋势长期化，则可能引发美元作为国际储备货币地位是否松动的深刻讨论。

05

技术革命有望进一步重塑资产估值设定

周广文指出，其一，人工智能将通过开启“数据文明”重塑经济理论。人工智能的影响力类似文字、火、蒸汽机和电的发明，是整个信息革命从互联网时代一步一步发展到了顶峰的产物。作为一个崭新事物，其对社会的改变是根本性的，正在重新定义人类社会的基本范式，不仅重新定义了人与人的关系，而且重新定义了人和自然的关系。人工智能催生的大模型和人形机器人，打破了人类文明传统的认知框架和原有的想象框架。通过人形机器人等不断学习，人类社会将会告别农业文明和工业文明的短缺经济，迎来生产力无限迸发的新形态。在这个新文明时代，传统就业和经济增长理论面临挑战，人类寿命的延长与工作被人工智能替代这两种趋势同时推进，资产估值模型需要彻底变革。

其二，RWA（现实世界资产代币化）Web3与DAO（去中心化自治组织）有望进一步重构金融基础设施。如果说人工智能是用以解决生产力问题的工具，那么Web3与RWA就是重构生产关系问题的良方。这种重构首先从货币形态开始：稳定币和代币化技术正在改变传统货币创造和流通方式，进而对央行体系、公司制度和资本市场产生连锁反应，这些变化最终甚至可能影响到国家组织形式，其影响深度和广度远超表面认知。美国正在积极拥抱区块链技术，试图通过率先建立代币化标准来维持其在全球金融体系中的主导地位，这种自上而下的推动将加速传统资产向链上迁移的进程。在世界格局重塑的背景下，国际货币体系和传统财富分配框架在人工智能和RWA技术面前将发生根本性变化。代币化技术不仅改变资产形态，更将重新定义价值创造和分配机制，这对全球金融秩序和财富格局的影响将是革命性的。

其三，当前全球资产价格体系面临重构，传统估值框架受到挑战。黄金价格走势存在不确定性，数字黄金如比特币、以太币等加密货币以及各类稳定币的估值体系尚未形成明确锚定。美国股市整体估值偏高，但在人工智能浪潮下，部分创新企业仍存在估值洼地，未来市场将呈现显著的结构性分化特征。这种分化不仅体现在行业之间，也体现在传统产业与新兴技术产业的价值重估节奏上。

06

策略展望：估值差异与多重因素驱动的价值机遇

在中美实力对比变化和世界格局重新平衡的背景下，中国资产经历了多年的低估阶段，中概股、香港市场及A股市场均存在系统性重估机会。这种资产重估不仅反映经济基本面的变化，更体现中国在全球金融体系中日渐提升的影响力。

周广文表示，这一重估过程得到政策层面的有力支持。2023年7月24日，中央政治局会议提出"既要重视融资端也要重视投资端"，标志着资本市场发展战略的重大转变；2024年9月，国务院进一步推出要求上市公司重视市值管理的政策，并允许央行和商业银行信贷资金进入股市，并出台“重组六条”，为资本市场带进一步工具更新和文化变革提供制度保障。中国资本市场正迎来全球第二大经济体深化调整过程中的结构性机遇。人工智能和稳定币正在重塑全球资产估值体系，在这一历史性进程中，股票市场具有配置价值信心，黄金和大宗商品同样具备投资机会。

李迅雷强调，从大类资产配置角度，应重点关注成长板块，科技与创新药等领域表现突出。美股存在泡沫化风险，即便美联储降息亦难以解决通胀、需求疲软和估值过高问题。日本与欧盟市场缺乏内生动力，依赖财政扩张维持增长，可持续性存疑。债券市场方面，美国通胀压力持续，收益率回落空间有限；中国债券市场则受益于宽货币、宽信用政策，利率下行趋势明确，配置价值凸显。A股市场估值优势显著，沪深300市盈率约14倍，远低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍，股息率维持在2.6%左右，具备长期投资价值。但企业盈利增长率仅2.5%，低于GDP增速，市场仍以结构性机会为主，依赖估值提升而非盈利驱动。黄金作为避险资产，过去十年涨幅达200%，从1200美元/盎司升至3600美元/盎司。在全球债务高企、货币超发背景下，黄金保值属性持续增强，兼具乱世与盛世下的投资价值。大宗商品在降息周期与AI革命驱动下，铜、铝、稀土等稀缺资源需求上升，价格具备支撑。整体而言，资产配置应兼顾股、债、黄金的平衡，根据市场阶段动态调整权重。科技板块长期看好，但需警惕短期泡沫风险，等待行业出清后的真正龙头崛起。

刘振亚指出，黄金方面，预计金价将继续震荡，且波动可能加剧。央行购金动力增强与“去美元化”趋势支撑金价中长期向上，但需警惕高位回调风险。权益资产内部分化将加剧。美股近期虽表现强劲，但资金流向欧洲等市场的趋势可能难以持续。A股与港股可关注国内政策发力与经济复苏带来的结构性机会，但需注意风险控制。随着美元贬值与国际资本重新配置，亚洲及中国资产可能迎来增量资金，但过程可能存在反复。债券市场方面，美联储若开启降息周期，债券资产有望迎来机会。但仍需关注通胀反复与政策预期差带来的风险。大宗商品走势分化，基本金属如铜等受益于全球需求复苏，原油则受地缘政治与OPEC政策共同影响。整体来看，下半年市场仍将处于波动震荡状态，趋势性机会需待美联储及其他主要央行货币政策方向进一步明确。建议投资者保持多元化配置，重点关注通胀、就业等宏观经济数据，优先选择优质资产。黄金作为避险与对冲工具，应在投资组合中占有一席之地，但同时需警惕其高波动性带来的风险。

观点整理：孙晓丹、侯梦稼、张梓航

撰稿：张梓航

监制：安然

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9月27日，《人民币汇率波动与美联储政策预期》，中国人民大学中关村校区

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