继智谱披露招股书（聆讯后资料集版本，下文省略）48小时，12月21日晚稀宇科技MiniMax通过港交所聆讯，正式披露招股书资料。两家国内大模型公司相继奔赴港股IPO，但意义不只在于角逐“AI大模型第一股”的名号。

在动辄千亿投入、高估值的AI泡沫论调中，市场更期待看到的是，是否存在一套确定、可持续的商业模式——即AI公司究竟能不能赚到钱？怎么赚钱？

率先准备港股IPO的智谱和MiniMax，代表着目前AI商业化的两条路径，一家选择to B卖技术解决方案、一家靠产品出圈验证了to C的商业闭环。智谱在2024年取得营收3.12亿元，2025年上半年实现1.91亿元营收，同比增长325%；MiniMax则在2024年取得营收0.305亿美元，2025年前九个月取得营收0.534亿美元，同比增长174.7%。

但两者都面临的相同问题是，如何扩大这套商业模式飞轮以弥补更大的亏损缺口。财务数据显示，2023年、2024年及2025年上半年智谱净亏损分别为7.88亿元、29.58亿元和23.58亿元；2023年、2024年及2025年前三季度，MiniMax净亏损分别为2.69亿美元、4.65亿美元及5.12亿美元。

MiniMax：七成营收来自AI产品

MiniMax营收中最大的部分来自AI原生产品，据招股书披露，2023年AI原生产品收入占比仅21.9%，而2025年前九个月产品营收已占比达到71.1%，开放平台及其他基于AI的企业服务仅占28.9%。

按地域分布划分，海外收入（新加坡、美国及其他）占比73.1%，中国大陆占比26.9%。其中，拉动业绩主要来自两款产品海螺AI和Talkie/星野，2025年前九个月两者营收占比分别为32.6%和35.1%。

在强调各种底层技术、参数配置的百模大战中，MiniMax杀出重围最突出的特点是“会玩”。当所有AI公司还在力推AI对话机器人时，2022年MiniMax推出的首款产品已初现商业敏感度，是一款可以进行虚拟角色扮演的对话产品Glow（Talkie/星野的早期原型），找到了细分赛道的市场契合点（PMF）——二次元和乙女游戏玩家群体的情感体验，上线4个月用户近500万。

之后MiniMax凭借产品驱动路径多次出圈，2023年6月Talkie海外上线后，一度位居美国AI应用下载量第四，超过了Character.AI，在全球AI陪伴类应用下载量排行榜上一直位列前三；2025年搭载Hailuo-02（视频生成模型）的海螺AI凭借“猫咪跳水”短视频在海外社交媒体爆火，通过玩梗、二创等视频形式扩大用户群体。

据招股书披露，2025年前九个月，MiniMax原生产品收入达到0.38亿美元，同比增长547%。截至2025年9月30日，累计为来自超200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超100个国家及地区的10万余家企业及开发者提供服务。

用户付费构成了主要比例，拆解产品端收入中，海螺AI应用充值占比6.2%，订阅占比26.4%；Talkie充值占比1.8%，订阅占比12.4%，在线营销服务占比20.9%。另一个可以衡量用户粘性的数据则是产品用户付费率，2025年前九个月海螺AI、talkie/星野及minimax语音用用户付款率分别为0.73%、0.95%和1.6%，同期相比明显提升。

但从毛利角度而言，原生产品毛利率远低于开放平台及其他基于AI的企业服务。根据招股书，2025年前九个月毛利率（与推理活动相关云计算服务成本占销售成本比例超90%）虽然达到了23.3%，然而其中企业服务毛利率为69.4%，AI原生产品毛利率仅4.7%。

同时商业模式落地及进一步扩大也受版权限制，此前，MiniMax旗下的视频生成产品海螺AI便曾遭迪士尼、环球影城及华纳兄弟等电影制片公司起诉指控其侵犯版权。在招股资料中AIGC产品介绍中，也仅MiniMax语音明确点出月费用户可拥有生成音频的商业使用许可。

可见的是，MiniMax也在探索规避版权风险的新路径。今年10月份，海螺AI与蜜雪冰城发起合作联动，围绕雪王IP创作“百变雪王”，使用海螺AI创作剧情短片、创意短视频等，便是一次推广产品及与IP版权方合作的新尝试。

智谱：本地化部署贡献85%营收

智谱是典型的技术科班出身，技术基因可追溯到1996年成立的清华大学计算机系知识工程实验室，截至2025年6月30日，研发人员占比74%以上。其业务特点则主要是面向机构组织，基于一站式MaaS平台提供各垂直领域的AI技术解决服务。

根据招股书数据，智谱营收最大的部分来自本地化部署，2025年上半年本地化部署占总营收比84.8%，云端部署占比15.2%。

本地化部署主要根据客户具体需求进行产品或服务定制，将模型托管在客户自己的基础设施内，因此毛利率相对也更高，2025年上半年本地化部署业务毛利率达到59.1%。

然而，本地化部署在客户端要求部署的成本门槛，因此主要服务强调数据隐私及系统稳定性的大型企业。

智谱还将目光放在客群更广泛的云端部署市场。云端部署是将模型托管在可拓展的云端基础设施，提供即开即用及可扩展等功能，面向软件应用服务商、智能硬件厂商（如智能手机、具身AI机器人及AI眼睛等）及中小企业。

在豆包手机爆火前，去年年底智谱就曾内测过可接入手机、AI眼睛等智能设备的AI Agent——AutoGLM，透露了智谱对人机交互新场景的想象。

但从数据中可以看出云端部署是一个更激烈的市场。2025年上半年，智谱云端部署业务毛利率为-0.4%，与上年同期相比下滑29个百分点。招股书解释，主要由于云端部署价格下降符合市场趋势，以及公司以有竞争力的价格快速获得市场份额的市场策略。

两家AI企业奔赴港股上市更大的意义在于，AI将从商业设想进入商业化阶段，而两者的市场估值将成为行业评估的锚点。

九派财经记者：林婉娜

编辑：万珮

【来源：九派新闻】

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