5月29日，证监会官网更新了一份上市辅导备案报告。大模型公司MiniMax Group Inc.与中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程。

消息不大，信号不浅。仅四个月前，这家公司刚刚在港交所敲锣，刷新了全球AI公司从成立到上市的最快纪录。首日开盘价较发行价165港元大涨42.7%，盘中一度涨超80%，掀起港股近年来最火爆的打新狂潮——公开发售部分超额认购倍数高达1837倍，欧洲、美国、中东等地区的顶级长线机构和主权基金悉数进场。

四个月后，它转身叩响了A股大门，成为智谱之后又一家启动“A+H”双平台布局的国内大模型企业。消息次日，一场有10万人次的投研机构对话会紧接着召开。

这番节奏，值得拆开来看。

“A+H”布局的逻辑

在证监会备案报告中，Alpha EXP Limited持有MiniMax约19.96%股权，但凭借每股10票的B类股安排掌控了59.98%的表决权。核心技术团队平均年龄29岁，研发占比超过七成。

港股上市后，MiniMax的市值从1000亿港元起步，两个月内最高突破3800亿港元，首次反超百度。截至5月29日收盘，其股价为840港元，市值约2635亿港元。

但如果只看市值变化，就容易错过更深一层的信号。

A股市场对大模型企业的定价逻辑，与港股有着本质差异。港股投资者习惯于对标海外——用OpenAI、Anthropic的PS倍数来套，估值体系很大程度上取决于海外参照系的情绪波动。而A股市场的定价锚，是本土产业的承载力和国产替代的叙事。一旦在科创板落地，MiniMax将从“中国版OpenAI”的参照系，切换回中国自身的产业定价逻辑中——而这套逻辑正在形成独立于海外的估值通道。

全模态押注：M2.5如何跑赢参数堆叠

定价逻辑切换的底气，来自产品本身。

2026年初，MiniMax旗舰编程模型M2.5上线，在多项生产力基准测试中取得全球领先表现。仅用108天完成了从2.0到2.5的三个版本迭代，日均Token消耗量较2025年12月增长了超6倍。

这种迭代速度并非来自偶然。回顾MiniMax的技术路线图，可以看到它在行业共识之外做出过几个关键选择——2023年下半年，当国内主流大模型厂商还在密集迭代稠密模型时，MiniMax将大量资源转向MoE架构，在第四次尝试后才初步攻克难关；ChatGPT引爆全球AI热潮前，它已确立了“文本、语音、视频”三模态并进的研发蓝图，如今是全模态进入全球第一梯队的四家公司之一（其余为OpenAI、Google和字节跳动）。

在2026年3月的业绩电话会上，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰提出了一个清晰的战略演进方向：从一家大模型公司向AI时代的平台公司过渡。按他的描述，平台价值的核心公式是“智能密度乘以Token吞吐量”，两个维度足够强劲时，生态价值将自然涌现。

这一思路在2026年初“龙虾”引爆Agent浪潮后得到加速验证。当行业仍在关注模型参数和跑分榜单时，MiniMax已率先转向智能体时代的底层算力基建，与腾讯云合作部署百万级吞吐、十万级并发的Agent训练沙箱，目标是追求“同等Token能产出多少价值”。

背后还隐藏着一个重要细节：为什么腾讯云成为MiniMax深度合作伙伴？在腾讯的大模型布局中，混元一直处于内部孵化状态，对外输出则通过云业务展开。投资MiniMax并与之深度绑定，某种程度上是一种“外部代偿”策略——用参股+云合作的方式补全自身在AI大模型赛道的生态位。两家公司的Agent合作，正是这种生态互补关系的具体体现。

一个工程师的选择

所有这些选择的背后，站着一个人。

闫俊杰，1989年出生于河南一座小县城，本科读数学，中科院自动化所博士，清华大学计算机系博士后。博士期间加入商汤科技，从实习生一路做到副总裁、研究院副院长和智慧城市事业群CTO。2021年底，商汤上市前夕，37岁的闫俊杰选择离开。从实习生到副总裁，这条路走了将近十年。

关于创业的起因，他讲过一个故事。外公想写一本回忆录，却没办法做到，因为老人不会用电脑、组织语言也吃力。“那个时候，我认为只有人工智能可以帮他实现这件事。”

2022年初，他在上海一间不足100平米的房间里写下了创业的初心和路径——以“与所有人共创智能”为使命，押注通用人工智能赛道。成立初期，MiniMax成为国内仅有的两家在ChatGPT发布前便开始布局大模型研发的企业之一。

此后，红杉、高瓴、IDG、云启资本等VC机构先后入场，米哈游、腾讯、阿里巴巴等产业资本跟进，上海国资也参与其中。早期的天使投资人米哈游创始人刘伟与闫俊杰相识已久，IDG则因在商汤时期的渊源选择支持——两头押注全赛道，成了顶级机构在不确定时代的典型打法。

IPO时，这家公司仅385名全职员工，人均贡献约20万美元年营收。在2026年3月发布的上市后首份年度财报中，全年营收7904万美元，同比增长159%；全年毛利同比增长437%至2000万美元，毛利率从2024年的12.2%提升至25.4%。另一组同样值得关注的数据是，海外营收占比已超七成，公司服务的全球企业和开发者客户数逾百万，较半年前增长5倍；全球用户规模约3亿；过去两个月ARR翻番周期压缩至60天。

用OpenAI不到1%的成本进入全球第一梯队，这样的效率本身也是博弈的筹码。

行业拐点与本土定价时代

2026年，AI产业正经历一场深刻的结构性调整。

招银国际证券今年4月发布的行业研报指出，2026年以来全球大模型行业演进呈现三大趋势：模型迭代节奏进一步加快；推理效率成为更关键的竞争维度；智能体能力成为核心演进主线。另有机构判断，AI产业发展已跨越“百模大战”的初期跑分阶段，转向工程落地能力、生态控制力与商业化深度渗透的竞争。

MiniMax在这个时间节点推进A+H布局，恰好踩在这条分水岭上。全球市场里，Meta、谷歌和OpenAI仍领跑，但Anthropic在今年4月公布的300亿美元ARR体量已超过OpenAI此前的水平，头部格局的重新洗牌正在加速。中国厂商则在视频等多模态领域展现出差异化优势，中美语言模型智能水平差距已收窄至个位数。

但真正值得关注的，不是排名本身，而是“主场”的变化。过去几年，中国AI企业在港股和美股上市，估值体系基本跟随海外参照系波动。A+H布局意味着什么？意味着这些公司在资本层面获得了一个“双锚”——一个对标全球，一个扎根本土。A股市场的流动性优势和本土投资者对AI产业的理解深度，有潜力为国内AI头部企业走出一条不同于海外的独立估值曲线。

而散户，恐怕还得继续“看不懂”好一阵子。这批AI新贵的商业模型和增长路径，与传统互联网企业完全不同，市场需要时间来消化一套全新的估值逻辑。但可以确定的是，当大模型公司集体将目光转向A股，中国AI产业正在从“海外对标”走向“本土定价”——这个转折，可能比任何一场股价大涨都更具长期意义。

未经允许，不得转载！