7月8日，港交所官网更新了一条状态。LXJ International Holdings Limited——也就是老乡鸡的境外上市主体，今年1月8日递交的招股书，正式失效。

这已经是老乡鸡过去4年多里第5次冲击资本市场未果。其中2次倒在A股，3次倒在港股。

▲截图自港交所披露易

对比一下同行的进度，其商业化进程“落后一步”的感觉会更明显。

2024年底，同样主打徽菜、同样来自安徽的小菜园登陆港交所，上市首日股价上涨。2025年，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面陆续在港股敲钟。霸王茶姬去了纽约。

几乎所有能叫得上名字的连锁餐饮品牌，都在这两年里完成了资本化。唯独被投资人称为“中式快餐第一股”最有力候选人的老乡鸡，一次又一次被挡在门外。

当一家公司连续5次冲刺IPO都无法成功，问题大概率已经不在“运气”或者“窗口期”，而在于市场对它的商业模式本身，投出了不信任票。

四年五闯资本市场

老乡鸡的前身，是2003年束从轩在合肥开出的“肥西老母鸡”餐厅，主打鸡汤炖品。2011年，这家小店在安徽开出130家门店。2012年更名“老乡鸡”，开始走出安徽。

束从轩的打法在当时颇具超前性。把土鸡养殖、中央厨房、冷链配送和连锁门店，整合成一条完整产业链。这也是老乡鸡至今对外讲述的核心故事——“养了40年鸡，熬了20年汤”。

▲截图自官网

真正的资本化冲刺，始于2021年。

当年7月，老乡鸡完成股份制改造。年底引入麦星投资和广发乾和两家机构，融资合计1.39亿元，这是老乡鸡资本故事最好的时候。

此后的剧本，急转直下。

2022年5月，老乡鸡首次向证监会递交沪市主板上市申请。同年10月，证监会一口气抛出45项问询，涉及实控人历史问题、食品安全、社保公积金欠缴等问题，老乡鸡随即第二次递表。2023年2月申请平移至上交所，第三次更新招股书。同年8月，老乡鸡主动撤回申请，A股之路彻底终结。

招股书给出的撤回理由是“预期时间无法与战略发展及融资计划相一致”。但更接近事实的版本也许是：两家机构投资人已经失去耐心，2023年底要求老乡鸡回购全部股份，对价合计1.53亿元。曾经助推估值翻倍的外部资本，最终选择了落袋离场。

2025年1月，老乡鸡转战港股。这是第三次IPO，也是权力交接后的第一次——2024年7月，创始人束从轩正式对外宣布退休，儿子束小龙接棒董事长。父子两代人前后都急于把公司送上市，这种“接棒即冲刺”的节奏，本身就值得玩味。

此后招股书两度失效，分别在2025年7月和2026年1月重新递交。直到最近一次，也就是今年1月递交的版本，在7月8日再度失效——第五次。

老乡鸡的持续遇挫，说明市场可能对其基本面存在结构性疑虑。估值是最直观的信号。2022年首次冲刺A股时，市场给出的估值是181亿元。到2025年6月，胡润研究院《全球独角兽榜》给出的数字是90亿元，接近腰斩。

规模不小，但故事讲不圆

老乡鸡的基本盘其实并不差。

截至2025年8月底，公司拥有1658家门店。按交易额计，是中国最大的中式快餐品牌。2024年营收62.9亿元，净利润4.09亿元，账面上是持续盈利、持续增长的公司。

但资本市场关心的从来不是“活得怎么样”，而是“能不能持续更好地活下去”。这里，恰恰是老乡鸡最大的软肋。

第一个问题，是毛利率。

老乡鸡的毛利率长期徘徊在20%出头。作为对比，同样是中式快餐的乡村基毛利率在55%-57%之间，中式正餐小菜园的毛利率稳定在65%以上。哪怕是重资产的海底捞，毛利率也常年保持在56%-59%。

老乡鸡毛利率偏低的直接原因，是它把养殖、食品加工等上游环节都并入了报表合并范围。这导致原材料及耗材成本占收入比重高达四成以上，2025年前8个月这一比例进一步升至43.4%。

老乡鸡引以为傲的“全产业链模式”，在讲品牌故事时是护城河。在算利润账时，却成了拖累。

▲截图自官网

第二个问题，是增长的成色。

招股书显示，老乡鸡的营收增速从2022年的58%，跌到2024年的11%。净利润增速更明显，从87%一路跌到9%。2024年前三季度，同店收入增速只有3%左右。

与此同时，加盟店从2022年底的118家猛增到2025年前8个月的733家，占总门店数比例超过四成。

这背后，直营店在持续收缩，其中相当一部分是“直营转加盟”。按常理，一家店转加盟往往意味着它在直营模式下经营不畅。指望换个身份就能扭亏，这个逻辑本身就存在疑点。

第三个问题，也是招股书里被反复提及的隐患：食品安全与合规。

2022年至2024年，老乡鸡及旗下多家门店因食材过期、餐具不合卫生标准、菜品异物等问题，累计收到13项行政处罚。

公司对加盟店的管控天然弱于直营店，而加盟店恰恰是未来增长最主要的引擎。这种结构性矛盾，很难在短期内化解。

此外，社保、公积金缴纳的合规问题，在招股书历次更新中始终未能彻底解决。这也是证监会当年45项问询里最刺眼的一条。

这些问题背后，其实指向同一个根源：老乡鸡的商业模式，本质上是重资产、低毛利、依赖规模摊薄成本的生意。但它的定价又没有真正下探到“性价比”区间。

招股书显示，2025年前4个月客单价在28元左右，高于传统小吃快餐三成左右的水平。此前“月薪两万不敢在老乡鸡点三个肉菜”的话题，一度引爆全网。

老乡鸡最引以为傲的透明化——每月公示自查自纠报告，2024年更发布了20万字的《菜品溯源报告》，把每道菜是现做、半预制还是复热预制都标注清楚。这种极致透明本该是加分项，却也在无形中压缩了定价空间：消费者一旦看清了成本结构，向上提价就变得更加困难。

换句话说，老乡鸡想讲的是“品质中式快餐”的故事。但资本市场看到的账本，却是一个毛利率不及同行一半、增长引擎正在从直营切换到加盟、食品安全隐患尚未消化的传统连锁生意。

行业的窗口不为所有人敞开

把老乡鸡放回行业坐标系里看，会发现它面临的其实是一种错位的时间感。

2025年被不少人称作餐饮、消费企业的“IPO大年”。蜜雪冰城打破新茶饮“上市即破发”的魔咒，首日市值破千亿港元。古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面陆续过关。2024年4月证监会明确提出“支持内地行业龙头企业赴港上市”，2025年8月港交所又下调了建簿配售最低分配份额，审批流程整体在变得更高效。

政策的窗口是真实存在的。港股对连锁消费品牌的估值体系，也确实比A股成熟。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城的案例已经证明，只要故事讲得通，港股愿意给出溢价。

但窗口打开的同时，门槛也在同步抬高。更关键的是，中式快餐这个品类本身有着难以突破的行业天花板。中国饮食很难像汉堡、披萨那样用一个标准化单品打通全国市场。2024年中式快餐连锁渗透率只有32.5%，远低于西式快餐67.9%的水平，这背后正是地域壁垒和心智分散的结构性制约。

老乡鸡自己也没能摆脱这个困境。截至2025年4月底，安徽一省门店占比仍接近五成，整个江浙沪皖地区营收占比超过八成。“查无此鸡”，依然是广州、成都等地消费者对它的真实印象。

同时，整个消费类企业的IPO大环境也存在周期性波动。此前A股主板一度阶段性收紧IPO节奏，明确导向是把资金资源投向科技创新领域，消费类企业一度被要求主动让位。即便是港股，2025年下半年以来也有巴奴毛肚等品牌排队多时未有进展。

这意味着，即使窗口存在，留给“故事讲不圆”的企业的容错空间也在缩小。投资人愿意为规模够大、增长确定、模式清晰的企业买单，却不再愿意为讲了三年却始终没能改善基本面的公司陪跑。

对老乡鸡而言，真正的挑战已经不是选择哪个交易所、什么时间点递表。而是能不能在加盟扩张与品控之间找到平衡，能不能把毛利率提升到一个说得过去的水平，能不能证明自己不只是“安徽的老乡鸡”，而是真正意义上的全国性品牌。

这些问题，招股书换多少版本都无法自动解决。

【结语】

老乡鸡的5次IPO失败，某种程度上是一面镜子，照出了整个中式快餐行业共同的困境：规模看似很大，实则市占率零散。账面持续盈利，但盈利质量经不起细究。讲的是全国化的故事，走的却始终是区域生意的路子。

束从轩用二十年时间，把一碗鸡汤做成了全国知名的连锁品牌。这本身是一段扎实的创业故事。

但从“活得好”到“资本市场认可”，中间隔着的不是运气，而是商业模式能否经受住规模化之后的检验。

五次折戟之后，老乡鸡需要回答的问题，已经从“什么时候能上市”，变成了一个更本质的问题：规模扩大之后，它到底能不能持续地、干净地赚到钱。

估值腰斩，是市场给出的最直白的答案。能不能扭转这个答案，接下来考验的将是束小龙这一代管理层，而不再是一份又一份的招股书。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡