编者按

2026年初，私募信贷基金的赎回压力集中暴露，引发市场对这一资产类别流动性和系统性风险的担忧。私募信贷的快速扩张，正在改变企业信贷供给方式，越来越多贷款从传统银行资产负债表转向私募信贷基金等非银行金融中介。研究发现，私募信贷基金整体呈现出较高资本化、较低期限错配和较强权益损失吸收能力：权益通常占总资产的65%—80%，显著高于美国商业银行约10%的水平；基金存续期通常长于底层贷款期限，资产现金流多在基金到期前回收；银行信用额度主要用于资本调用和交易安排中的流动性管理，持续加杠杆特征有限；信用损失主要由权益投资者承担，对债权人和银行体系的直接冲击相对可控。因此，基于当前资产负债表结构，私募信贷基金不具备传统银行系统性脆弱性的经典特征，但随着行业快速增长，治理透明度、银行关联及压力期动态等潜在风险仍需持续关注。

私募信贷、资产负债表与金融稳定（Private Credit, Balance Sheets and Financial Stability）

一

研究背景

私募信贷的快速扩张已成为现代金融中介体系变化的重要表现。过去十年间，越来越多的企业贷款从存款驱动的银行体系转移至私募信贷基金，重塑信贷的供给方式与金融体系的风险配置。随着私募信贷规模持续上升，市场和监管层开始关注其是否会在传统银行监管边界之外积累新的金融脆弱性，尤其是是否会形成高杠杆、不透明、期限错配等类似银行体系的风险特征。

这些担忧源于金融危机的一般形成机制。资产价值下跌本身通常不足以引发系统性危机，真正具有放大效应的是资产损失与脆弱融资结构之间的相互作用。银行体系的典型脆弱性在于，以短期、可随时提取的存款支持长期、流动性较弱的贷款。一旦储户预期银行可能遭受损失，集中提款会迫使银行在不利市场条件下出售资产，资产价格下跌又会进一步侵蚀其他机构的资产负债表，并推动风险在金融体系内扩散。从大萧条到全球金融危机，期限错配与可挤兑负债的结合反复放大初始冲击。由此可见，金融中介的系统性脆弱性主要取决于融资结构、资产期限和损失吸收能力之间的匹配关系。

私募信贷对金融稳定影响需要从其融资结构和风险吸收机制加以判断。随着企业信贷从银行体系转向私募信贷基金，需要考察这种信用供给方式是否复制了银行脆弱性的核心条件：基金是否具有较高杠杆，是否依赖短期或可挤兑融资，基金存续期与底层贷款期限是否匹配，银行信用额度是否会成为银行—非银风险传导渠道，资产损失最终由长期权益投资者吸收，还是会进一步传导至债权人和金融体系。基于这些问题，本文将分析重点放在资本化水平、债务使用方式、期限转换和损失分担机制上，以判断私募信贷的快速扩张是否会通过资产负债表渠道增加系统性金融风险。

二

私募信贷的运作模式

私募股权信贷基金是私募信贷行业的核心组织形式。这类基金通常采用有限合伙制，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同构成。GP负责基金的日常管理，包括寻找潜在投资机会、开展尽职调查、设计交易结构、执行贷款投资以及持续监控借款企业的经营和偿债状况。LP主要由养老基金、保险公司、大学捐赠基金、主权财富基金等长期机构投资者组成，负责向基金承诺出资并承担投资收益和损失，但通常不直接参与具体投资决策和日常管理。近年来，部分私募信贷策略也开始向高净值个人和零售投资者开放，投资者基础从传统机构LP逐步扩展至更广泛的财富管理渠道。这种基金结构使私募信贷能够以长期资本为基础，向难以通过传统银行贷款或公开债券市场获得融资的企业提供贷款和其他信贷工具，尤其是中型市场私营企业（middle-market firms）。

在运作机制上，私募股权信贷基金通常先由LP作出资本承诺，再由GP在投资期内根据项目需要逐步发出资本调用，将承诺资本投向具体贷款或信贷资产。基金投资对象包括高级贷款、夹层债、困境债务以及其他定制化信贷工具，投资收益主要来自利息收入、费用收入以及部分债务重组或退出收益。GP一般会投入少量自有资本，以增强与LP之间的利益一致性，并通过管理费和附带权益等方式获得报酬。由于LP资本具有较长投资期限，且不能像银行存款一样随时赎回，基金负债端相对稳定，这也是私募信贷基金与传统银行在融资结构上的重要差异。

多数私募股权信贷基金采用封闭式结构，设有明确的投资期和基金存续期限。投资期内，GP逐步筛选并部署资本；投资期结束后，基金进入管理和退出阶段，底层贷款到期、偿还或被重组后，现金流再逐步分配给LP。为提高基金层面的回报，部分基金会在基金整体或投资组合层面适度使用杠杆，例如通过银行信用额度桥接资本调用、平滑交易资金安排或提升资产配置效率。不过，这类杠杆通常建立在较厚的权益资本缓冲之上，与银行依赖短期存款支持长期贷款的模式存在明显差异。

三

私募信贷市场规模快速增长

私募信贷行业在过去十余年间快速扩张。基于 MSCI Private Capital Universe 中覆盖2000—2024年的美国私募股权债务基金数据，图1显示，私募信贷债务基金数量从21世纪初不足30只增加到2023年的近1000只，管理资产规模也从不足100亿美元上升至接近7000亿美元。这一增长反映出私募信贷已经从相对小众的融资渠道，发展为机构投资者广泛参与的重要资产类别。该数据库来自普通合伙人和有限合伙人提交并经核验的报告，包含约1267只基金和8982项底层持仓，能够较好刻画机构化私募信贷基金的规模、结构和资产配置情况。样本在后期约覆盖美国私募信贷活动的60%—70%，其资产增长趋势也与美国私募信贷总体扩张基本一致，因此可以作为观察美国机构化私募信贷市场变化的重要依据。

图1 美国私募信贷基金数量与资产规模变化趋势（2010—2024年）

私募信贷的增长体现了金融中介体系的结构性转变。过去，企业信贷主要由商业银行通过资产负债表提供，银行吸收存款、发放贷款，并在自身资产负债表中持有信用风险。近年来，技术发展、监管变化、投资者对收益型资产的需求上升，以及银行资本监管要求趋严，共同推动部分企业信贷从银行体系转向市场化、非银化的信用中介。私募信贷基金正是在这一背景下迅速发展起来的，它们通过长期机构资本向企业提供贷款和其他信贷工具，成为银行贷款和公开债券市场之外的重要融资来源。

四

私募信贷资产负债表：结构、风险与业绩表现

私募信贷基金是否表现出与中介机构脆弱性相关联的结构性弱点需要分四步展开分析：首先分析负债端，重点关注资本化水平和融资结构；其次考察资产端的投资组合构成；第三研究基金生命周期与资产负债匹配，以评估期限错配程度；第四分析基金的已实现回报，以理解信用风险在权益投资者和债权人之间的分配。

01

负债端：资本化水平、融资结构与银行关联

从负债端看，私募信贷基金的资本结构明显区别于传统银行。股权资产比率（Equity-to-Assets ratio, E/A ratio）衡量基金资产中由权益资本支持的比例，直接反映基金的杠杆水平和损失吸收能力。在资产风险既定的情况下，权益资本占比越高，基金吸收资产损失的缓冲越厚，债权人受到损失冲击的可能性越低。如表1，样本数据显示，全部私募信贷基金的平均股权资产比率为0.85，中位数为0.98，即多数基金主要依靠权益资本融资；即使处于第25百分位，股权资产比率仍达到0.78，说明债务融资使用相对有限。按资产规模加权后，平均股权资产比率仍为0.79，表明大型基金并未表现出更高的杠杆倾向。相比之下，美国商业银行的平均股权资产比率约为0.11，显示银行体系对债务融资的依赖程度显著高于私募信贷基金。

表1 私募信贷基金与商业银行资本化水平对比

从时间维度看，私募信贷扩张并没有伴随类似银行的高杠杆化过程；相反，其资产增长主要建立在较厚权益资本基础之上，而银行体系则长期依赖存款等债务性融资。如图2，2010—2024年间，尽管私募信贷基金资产规模快速增长，其负债结构总体保持稳定，权益资本长期占据主要部分，通常约为总资产的三分之二以上；除权益资本外，剩余融资主要来自银行信用额度和少量其他债务。商业银行的负债结构则明显不同，资产端主要由存款融资支持，其中包括受保险保护的存款和未受保险保护的存款，权益资本始终只占总资产的小部分。

图2 私募信贷基金与传统银行资本结构演变对比（2010—2024年）

银行信用额度是私募信贷基金外部债务融资的主要形式，也是银行体系与私募信贷基金发生资产负债表联系的重要渠道。在报告使用信用额度的基金中，平均股权资产比率为0.70，按资产规模加权后为0.65，说明即便存在银行融资，基金资产中仍有较高比例由权益资本支持。这些信用额度通常由商业银行提供，主要用于桥接资本调用、协调交易资金安排、平滑投资者出资与资产部署之间的现金流。其经济功能更接近短期流动性管理，而非支撑基金长期扩张资产负债表的持续性杠杆融资。

这一负债结构降低了银行—非银关联在当前阶段的风险放大效应。私募信贷基金确实通过银行信用额度与商业银行形成联系，但相关敞口通常相对于基金资产规模较小，并且受到较厚权益资本缓冲的保护。资产端损失首先由有限合伙人等权益投资者承担，只有在权益资本被大幅侵蚀后，债权人才会面临实质性损失。因此，从资本结构和融资来源看，私募信贷基金目前没有表现出传统银行体系中薄权益资本、高杠杆和短期债务依赖并存的典型脆弱性。

02

资产端：基金策略、行业集中度与资本化水平

资产端分析主要回答一个问题：私募信贷基金虽然负债端杠杆较低、权益资本缓冲较厚，但其是否通过配置更高风险或更集中化的资产来承担额外风险。较高资本化本身只能说明基金具有更强的损失吸收能力，仍需要进一步考察底层资产是否过度集中于特定策略、行业或地区。如果基金大量集中于少数高风险借款人或单一行业，即使负债端较稳健，资产端冲击也可能带来较大的损失压力。因此，资产端结构是判断私募信贷基金整体风险特征的重要补充。

从投资策略看，私募信贷基金并未集中于单一类型资产，而是分布在困境债务、综合策略、夹层债务和高级债务等不同策略之间。如表2 Panel A，困境债务基金占总资产约29.6%，综合策略基金占26.5%，夹层债务基金占17.0%，高级债务基金占18.8%。这一结构说明，私募信贷既包括面向财务困难企业的机会型投资，也包括更偏收入型、偿付顺序更靠前的高级贷款和夹层融资。不同策略对应的风险和回收特征存在差异，高级债务通常处于资本结构更优先的位置，损失率相对较低；困境债务和夹层债务风险更高，但并未构成全部资产。策略层面的分散化有助于降低基金整体对单一风险类型的依赖。

表2 私募信贷基金底层持仓投资策略与行业分布

从行业分布看，基金层面和资产层面的证据都显示私募信贷投资具有较强的分散性。如表2 Panel B，按基金行业口径，综合型基金约占总资产的59.8%，房地产基金约占21.6%，金融、信息技术、能源、医疗和工业等行业占比较小。进一步从底层持仓看，8982项贷款持仓合计约4774亿美元，分布于多个行业：金融行业占20.6%，工业占15.4%，医疗占12.4%，信息技术占11.1%，可选消费占10.3%，房地产占9.9%。这表明私募信贷基金的资产并未高度集中于单一部门，而是覆盖金融、工业、医疗、科技、房地产和消费等多个领域。行业分散化降低了单一行业冲击直接侵蚀整个基金组合的可能性。

地理分布也进一步削弱了集中风险。如图3所示,底层投资分布在美国多个州，虽然纽约、得克萨斯和加州合计约占总敞口的四分之一，但其余资产分布在中西部、东南部和山区等多个地区。这种跨地区配置意味着私募信贷基金面临的风险更接近广泛经济周期风险，而不是单一地区或单一行业风险。换言之，局部行业或地区冲击不太容易直接演化为全行业范围内的债权人损失，真正可能带来较大压力的是覆盖多个行业和地区的宏观性、相关性冲击。

图3 私募信贷基金持仓美国各州分布

综合来看，资产端证据表明私募信贷投资组合在策略、行业、借款人和地理区域之间实现了分散化，这种分散化降低了特定行业冲击转化为广泛债权人困境的可能性，风险敞口主要暴露于同时影响多个行业和地域的总体性、关联性冲击。

03

基金生命周期与资产负债匹配

期限匹配是判断私募信贷基金是否具有金融脆弱性的核心维度之一。传统银行的脆弱性很大程度上来自期限转换：银行用短期、可随时提取的存款支持期限较长、流动性较弱的贷款，一旦负债端出现集中提款压力，银行可能被迫提前出售资产，从而放大资产端损失。私募信贷基金的期限结构需要按照同样逻辑加以考察，即基金负债端资本的锁定期限是否足以覆盖底层贷款期限，贷款现金流是否能够在基金清算前逐步回收，以及基金是否面临类似存款挤兑的短期偿付压力。

从已退出基金的数据看，私募信贷基金整体具有较好的资产负债期限匹配。已完全退出基金的平均存续期约为11.6年，而底层投资的平均期限约为5年，说明贷款资产通常在基金到期清算前已经产生现金流或完成退出。图4进一步显示，基金生命周期越长，其持有资产的期限也相应更长，表明基金管理人在资产配置中会将底层贷款期限与基金整体存续期进行匹配。这种结构使基金能够在较长投资周期内持有和管理贷款资产，减少因短期资金压力而被迫处置资产的可能性。

这一期限结构与银行体系形成鲜明对比。银行负债端主要依赖短期存款，资产端则持有期限较长的贷款和证券，负债端可随时撤出与资产端长期锁定之间的差异构成了期限错配。私募信贷基金主要依靠有限合伙人的长期资本承诺，基金通常设有明确的投资期和存续期限，投资者资本在基金期限内被锁定，不能像银行存款一样随时撤回。因此，即便底层贷款出现信用风险，资产损失也更可能通过基金生命周期逐步反映在有限合伙人回报中，而较少触发短期债权人挤兑和强制资产出售。

银行信用额度并不改变这一基本期限结构。部分私募信贷基金会使用银行信用额度，但这些额度主要用于桥接资本调用、安排交易资金和管理短期现金流，并不构成类似存款的可挤兑负债。加之较高权益资本缓冲，银行信用额度提供者在资产端损失发生时仍受到一定保护。因此，从基金生命周期和资产负债匹配看，私募信贷基金目前没有表现出银行式期限错配特征，其负债期限通常长于或至少能够覆盖底层资产期限，资产现金流也通常早于基金最终清算期实现。

图4 已退出的私募信贷基金投资期限与基金存续期对比

04

实际回报与下行风险

基金已实现回报用于进一步判断私募信贷资产端风险是否会突破权益资本缓冲，并传导至债权人。私募信贷基金通常具有较高权益资本占比和较弱期限错配；但这些结构是否足以吸收风险，还需要结合基金实际表现观察。年化净内部收益率反映有限合伙人扣除费用后的投资回报，也能够间接显示底层贷款组合的信用风险、基金杠杆使用以及损失在权益投资者和债权人之间的分配情况。

从全样本看，私募信贷基金的回报总体为正，且下行尾部相对有限。表3 Panel A显示，1267只基金的平均年化净回报为9.6%，中位数为9.1%。回报分布虽然存在负值区间，但极端损失并不普遍：第5百分位约为-3.8%，只有较小比例的基金出现足以显著侵蚀有限合伙人资本的负回报。不同策略之间的风险差异较为明显，困境债务和夹层债务基金的回报波动更大，反映其面向更高风险借款人或更靠后的资本结构位置；高级债务策略的回报相对稳定，下行风险也更低。整体来看，私募信贷基金承担了信用风险，但已实现回报并未显示出大范围、系统性的资产损失。

已退出基金的表现进一步降低了估值平滑带来的解释空间。对于仍在运行的基金，部分回报可能受到内部估值和未退出资产账面价值的影响；因此，已完全退出基金的现金流表现更能反映最终实现的投资结果。表3 Panel B中已退出基金的平均年化净回报约为9.9%，与全样本结果基本一致，说明总体回报表现并非主要依赖未实现估值。换言之，即使只看已经完成投资周期并实现退出的基金，私募信贷仍表现出正的平均回报和相对有限的下行损失。

表3 私募信贷基金年化净回报率分布

总体来看，私募信贷基金的损失主要停留在权益资本层面。由于基金资产通常有65%—80%由权益资本支持，底层贷款需要出现较大幅度损失，才会进一步侵蚀债权人权益。现实回报数据表明，损失确实存在，但通常由有限合伙人承担，并通过其投资回报下降体现出来。信用风险因此更多表现为长期投资者的财富损失，而较少表现为债权人损失、短期融资挤兑或强制资产出售压力。

五

结论与未来展望

私募信贷基金在当前结构下并未表现出传统银行式的系统性脆弱性。其资产负债表的突出特征是权益资本占比较高，通常达到总资产的65%—80%，明显高于美国商业银行约10%的权益资本占比。较厚的权益资本缓冲意味着，底层贷款发生损失时，损失首先由有限合伙人等权益投资者承担，债权人受到更充分的保护。与此同时，私募信贷基金对短期债务融资的依赖较低，银行信用额度主要用于桥接资本调用、协调交易资金安排和管理短期流动性需求，并非长期支撑资产扩张的核心融资来源。基金期限结构也相对稳健，存续期通常为10—12年，而底层贷款期限一般更短，贷款现金流通常能够在基金清算前实现，期限错配程度较低。资产端则分散于不同策略、行业和地区，降低了单一行业或地区冲击对整体组合的影响。结合已实现回报来看，私募信贷基金总体回报为正，下行损失相对有限，信用风险更多体现为有限合伙人投资回报的波动，而不是债权人损失、融资挤兑或强制资产出售压力。

未来需要重点关注私募信贷在行业扩张和压力情景下是否会改变当前相对稳健的资产负债表结构。第一，竞争加剧可能推动基金提高杠杆、放松承销标准、进入风险更高的借款人群体，从而削弱较厚权益资本和较低期限错配带来的稳定性。第二，银行信用额度在正常时期主要用于流动性管理，但在资产估值下降、资本调用受阻或融资条件收紧时，可能转化为更持续的资金来源，使银行—非银关联成为风险传导渠道。第三，私募信贷损失虽然首先由有限合伙人承担，但如果LP集中于大型机构投资者，或零售投资者参与增加，损失和赎回压力可能影响资产配置、募资能力和后续信用供给。第四，私募信贷资产缺乏连续公开市场价格，估值依赖内部模型和管理人判断，压力时期容易引发投资者对资产质量、净值准确性和治理冲突的担忧，进而通过募资放缓、流动性收缩和信贷供给下降形成新的风险传导机制。

原文

作者信息：

Gregor Matvos（Northwestern University and NBER）、Tomasz Piskorski（Columbia University and NBER）、Amit Seru（Stanford University and NBER）

来源：

NBER Working Paper No. 34991, March 2026

选题 / 货币银行与金融监管选题组

策划、整理 / 胡云清、徐宇航

监制 / 商倩

版面编辑｜徐瑞婕

责任编辑｜阎奕舟 孔姝潼

主编｜朱霜霜

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