营收连跌四年后，三只松鼠在2024年重回“百亿俱乐部”。

日前，三只松鼠向港交所递交招股书，若顺利在港股上市，它将成为首家“A+H”股双重上市的中国零食公司。而年入超百亿的业绩，为这位零食大王冲击港股IPO增添了底气。

据招股书，2022—2024年，三只松鼠实现收入分别约为72.93亿元、71.15亿元、106.22亿元；对应实现净利分别约为1.29亿元、2.2亿元、4.07亿元。

中国零食市场中，三只松鼠去年的销售额排名第四，仅次于三家国际巨头：玛氏、亿滋国际、百事；只看中国零食企业，三只松鼠的零售额排名第一（排名前五的还有旺旺集团、达利食品、盼盼食品、良品铺子）。

2019年，三只松鼠成功登陆深交所，被誉为“国民零食第一股”，上市当年营收达到101.73亿元，巅峰期市值逼近400亿，创始人章燎原的个人财富随之暴涨，荣登《福布斯中国富豪榜》，成为安徽当年的新首富。

然而此后，零食大王的业绩却一路滑坡，2022年交出史上最差成绩单——同比2021年营收暴跌25亿元，净利润锐减68％，总市值两年间蒸发280亿元，被戏称“三只松鼠瘦成一只”。

2023年起，“松鼠老爹”章燎原定下了一个总战略：高端性价比，宣称要构建起“全渠道+全品类”的经营模式。此后，“松鼠”动作不断——重构供应链、开卷低价、重仓内容电商、入局量贩零食和硬折扣渠道，这家公司的未来被定义为“制造型自有品牌零售商”。

三只松鼠的转型战略已见成效。从一家网红代工品牌到百亿零食巨头，跨越低谷期的三只松鼠正在找回曾经的优势，但与此同时，在“量贩派选手”搅动的零食江湖里，它仍然面临竞争对手、线下渠道、流量成本的多重考验。

制造觉醒：从坚果到全零食，一步步撕掉“代工”标签

作为一家全品类零食品牌，三只松鼠以坚果为王牌，又拓展出烘焙食品、综合零食、肉制品、干果等品类。截至去年，品牌拥有超过1000个SPU（标准产品单位），一年推出了600多个新SPU。

2024年，坚果仍然是松鼠的业绩支柱，营收占比为50.5％，占比第二、第三的分别是综合零食、烘焙食品，其中综合零食增速最快（如巧克力棒、膨化零食、饼干等），占比从2022年的12％提高到2024年的19％。

一手维稳坚果大盘，一手开启“广撒网”模式，三只松鼠的多品类布局有助于分散单一品类的风险、拉高整体毛利率水平，比如业绩排名第二的综合零食，毛利率达29％，在所有品类中最高。

据招股书，三只松鼠2022年—2024年的整体毛利率分别为26.2%、22.7%、23.8%。公司称，2023年毛利下滑的原因是原材料涨价和物流成本，2024年因为供应链优化回升。

毛利率水平的变动，还可能与产品降价相关。

2022年—2024年，三只松鼠坚果的平均售价分别约为4.97万元/吨、4.82万元/吨、4.37万元/吨，呈持续走低态势。终端体感显得更直观，2023年，品牌曾在抖音打出19.9元/10包/360g的夏威夷果，相较超市等线下渠道价格砍半，几个月内销售额破亿元。

“定价一定要克制贪婪。暴利是在培养对手，垄断是在自掘坟墓。”章燎原反思过，三只松鼠过去很多产品确实卖贵了。

在他提出的“高端性价比”构想中，希望在总成本领先的前提下实现高品质和差异化的商品，而这一切实现的最佳路径是自有品牌，唯有自有品牌才能解决商品定制和全链路优化。

这种基于自有品牌优化供应链的思路，率先在一颗颗坚果身上落实起来。

过去数年间，三只松鼠悄悄建起了四大坚果品类示范工厂，打造出每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、腰果、坚果乳等超20款亿级大单品，同时推动从树坚果到籽坚果的品类延伸，其中瓜子、花生、板栗和豌豆的单品销售额均已超亿元。当前，公司自有8家工厂均生产坚果为主，其他零食采用OEM生产，形成“核心品类重资产、长尾品类轻运营”的混合模式。

构建“全品类”矩阵的同时，三只松鼠也在探索以品类运营为核心的多品牌增长路径，其定位于“儿童高端健康零食”的子品牌小鹿蓝蓝，在2024年上新了超百款产品，拿下了7.94亿元营收，同比2023年的5.88亿上涨了35.0%。

据财报所述，三只松鼠后续将延续小鹿蓝蓝的成功路径，进一步孵化化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，拓宽更多垂直品类覆盖，初步构建多品牌矩阵。

此次赴港IPO募投，自建供应链更是被提到了新高度：不只要将自有生产从“坚果”推及到“全品类”，更透露出进军饮料市场的野心。

招股书显示，三只松鼠计划在华东地区新建9座加工工厂、在西南地区新建6座加工工厂、在华北地区新建9座加工工厂、在华南地区新建5座加工工厂及一座分拣及包装工厂，还计划在越南及柬埔寨新建加工工厂。

届时，坚果类年总产能约为63500吨；零食、烘焙食品等年总产能约为150000吨；坚果牛奶饮料类年产能约为4200吨；分拣及包装类年总产能约为110000千包。

创业早期，代工模式曾为三只松鼠低成本试错市场、轻资产快速扩张提供了便捷。回顾2019年，章燎原还公开表示过“要坚定采取代工模式”，对自建工厂的经济性抱有质疑。

代工模式使得品牌能够灵活进退，但劣势是对供应链缺乏系统掌控，一方面可能导致食品质量和安全问题，另一方面不利于品牌深度介入产品定制、成本控制，需要让渡生产环节利润。

时至今日，章燎原正在为三只松鼠一步步撕掉代工标签。

自建供应链、形成各地产业集群，能帮助品牌快速响应市场趋势，实现供应链端的降本增效，做到在降价的同时保证毛利率回升，这也是三只松鼠如今将自己称为“制造型自有品牌零售商”的原因所在。

流量重构：线上一年卖74亿，靠短视频重拾“网红”光芒

除了靠“代工”突围闻名，三只松鼠还有一大标签是“网红”。

2012年，电商零食还是新物种，率先进场的三只松鼠当年上线天猫仅65天就跃居坚果类目TOP1。次年，再获今日资本、IDG资本投资的三只松鼠拿下了大展拳脚的资本，开启大规模线上营销，在流量滋养下一路成为有国民认知度的网红品牌，屡屡刷新双11、年货节战报。

然而过去十多年间，准入门槛较低的零食行业涌入更多竞争者，线上营销+线下代工的模式被效仿，导致产品同质化趋势，性价比时代的到来，又进一步推动行业卷入价格战。三只松鼠的业绩在电商红利消退、竞争格局变动中承压。

对此，章燎原反思道：“早期做电商的时候，三只松鼠是有创新优势的，后来大家都做电商了，还有新电商的崛起，（公司）就必须重构优势了。”

一场名为“D+N（短视频+全渠道）”的电商渠道变革由此拉开。

据招股书，2024年，三只松鼠来自电商平台的收入为47.72亿元，占比44.9％（此处电商平台主要指传统货架电商，包括零售和批发收入），仍然是最首要的渠道。

而来自短视频平台的收入为26.35亿元，占比为24.8%，成为第二大销售渠道，相当于线下分销商（13.9%）加批发客户（10.9%）营收之和。聚焦来看，2022年至2024年，三只松鼠在抖音的营收额由5.51亿元增长到21.88亿元，年复合增长率达99.27%。

对成熟品牌而言，如今的渠道之战早已是全域之战，如何对各个平台进行差异化角色定位、形成相互协同和牵引效应，是今天的渠道竞争赛点。

D+N策略能够奏效，是由于短视频平台“内容驱动购买”的路径能激发闲逛型需求，叠加零食单价低、决策成本低的品类特点，更容易形成冲动消费；再放眼全局，短视频平台的流量优势，一定程度带动货架电商、线下分销等全渠道销售，形成协同增长。

与此同时，据三只松鼠称，内容平台还承担起“新品发动机”的功能，以批量化单品的小规模测试打造出内容大单品，带动全渠道爆发。去年，品牌曾在短视频平台推出水牛乳千层吐司，直播单日卖出超过100万袋后，加大全渠道推广，2024年成功创下单品超千万的业绩。

找到流量新解药的三只松鼠重新拾回“网红”光芒，2024年线上一共售出了74.07亿元。不过，相较初出茅庐之际，如今的“网红”身份需要支付更昂贵的成本代价。

2019年至2024年，三只松鼠累计使用广告平台服务及推广费近60亿元，其中2024年就花去12.24亿元，占销售费用65.5%，以流量换销量的策略，若无法沉淀为品牌力资产反哺，将有可能无力支撑业绩的可持续增长。

再攻线下：量贩零食一路混战，“松鼠”募资填补短板

对流量高手三只松鼠来说，线下一直是一块“难啃的蛋糕”。

2019年上市后不久，三只松鼠一度重仓线下，喊出“5年内开出万店”的计划。但这场激进式扩张的结果不尽人意。

直营与加盟并行的门店模式，给供应链端、公司管理都带来考验，相关费用全面飙升。而线下促销活动锐减，与电商价格体系不一，使得产品缺乏竞争优势，有加盟商称自己更像是“品牌的宣传阵地”，回本周期延长。

“万店计划”在2023年宣布破产，三只松鼠一年关了549家线下门店。而同期，以量贩零食、硬折扣超市为代表的线下零售新业态来势凶猛。

2021年起，以零食很忙、赵一鸣为首的量贩零食店高速扩张，两者于2023年合并为“鸣鸣很忙”，今年4月宣布征战港股IPO，其招股书显示，公司2024年的营收为393.44 亿元，净利润为9亿元，门店数量14394家。另一大巨头万辰集团，旗下拥有好想来、陆小馋、老婆大人等品牌，去年量贩零食业务营收318亿元，门店数量14196家。

量贩零食赛道形成“两超多强”的格局，以“薄利多销”的商业模式称霸线下，三只松鼠除了需要面对两家万店巨头，还需面对零食优选、零食有鸣等新品牌的挑战。

近三年来，三只松鼠来自线下销售收入占比分别为34.34%、30.41%、30.27%，变动不太大，去年其线下渠道收入同比增长48.62%，主要依赖分销渠道，直营店收入占比不足10%。

有关再战线下，章燎原显得决心十足，他认为，“零食行业的主战场在线下，企业要做得更大，一定要进入线下。”未来2—3年，他希望扭转三只松鼠的营收结构，将线上和线下占比从7：3调整至5：5。

相较此前“躬身入局”，章燎原这次选的路子是收购并购，不只想要搭上量贩零食的末班车，还要积极布局全品类硬折扣赛道——

2024年底，三只松鼠宣布豪掷3.6亿元“买下”三家公司：收购湖南“爱零食”、天津“爱折扣”以及安徽“致养食品”的控制权，此番动作后，加上品牌自有的300余家零食店，三只松鼠的线下零食店总计超2000家。

招股书中，三只松鼠同样提到，募资所得将用于强化线下门店网络，在显著位置设立旗舰店和样板店，为三只松鼠及折扣加盟商提供支持等。

从必要性看，线上流量成本走高，线下渠道成为三只松鼠必须补足的阵地，而量贩零食店的密布也在倒逼其转型，卷入一场“社区型流量入口”争夺战；

从可能性看，三只松鼠在供应链端从贴牌代工转向自主制造，组织端转向品销合一的小单元作战模式（每个业务单元独立核算损益），将更有可能实现全链路成本控制和逆向产品定制，打造足够低价的“硬折扣”商品，随着量贩零食店和硬折扣超市的下沉，有望扩大其线下市场的覆盖率。

从自建供应链、重构线上阵地、押注线下双重业态，再到入局母婴、宠物、预制菜等新赛道，对多元发力的三只松鼠而言，如何合理分配资源，提高投入的确定性，将成为一项新挑战。

营收重回百亿、净利连连增长，为安徽零食大王的再出发重树起信心。此番闯关港股IPO，或能为它打好下一轮硬仗积蓄更大的能量。