如果你曾在某家高档餐厅点过一瓶巴黎水，服务员会用白色餐巾托着那只标志性的泪滴形绿瓶，轻轻放在你面前。那一刻，你喝的不仅是水——是法国南部加尔省的石灰岩地层，是一百六十年的品牌积淀，是达利和安迪·沃霍尔亲手绘制的海报美学。

如今，这瓶水被挂上了"待售"的牌子。

据英国《金融时报》报道，雀巢剥离欧洲瓶装水业务的计划近日取得进展，KKR、PAI Partners、Dubilier & Rice等多家私募股权公司已入围竞标流程。雀巢对该业务板块的估值约为50亿欧元（约合人民币396亿元），涵盖巴黎水、圣培露和普娜等多个高端瓶装水品牌。

这是雀巢曾经花了数十年、耗费数十亿构建的"水帝国"的最后一块核心版图。

153亿法郎打下的江山

雀巢与巴黎水的故事，始于一场危机带来的机会。

1990年，已占据全球含气矿泉水市场半壁江山的巴黎水，突然遭遇召回风波——生产过程中发现微量苯残留，被迫在全球范围内收回1.6亿瓶产品。品牌形象严重受损，市场份额被主要对手依云大幅蚕食。正雄心勃勃要扩张瓶装水版图的雀巢，看到了机会。

雀巢的著名战略是"在所有细分市场中争取领导地位或稳固第二名位置"，而彼时其手中的水品牌还不成气候。买下品牌声望极高的巴黎水，是实现这一目标最快的路径。雀巢随即发起敌意收购，这场收购战不断升级：先是与意大利阿涅利家族争得不可开交，后来又招致欧盟的反垄断调查。最终的解法颇为复杂——雀巢以现金加上波尔多的Châteaux Margaux酒庄、Roquefort奶酪公司、部分巴黎核心地产等资产说服阿涅利家族撤退，又同意将旗下8个较小的矿泉水品牌出售给独立第三方，换取欧盟批准。代价不菲：153亿法郎。

但这些筹码是值得的。拿下巴黎水之后，雀巢一跃成为全球高端水市场的领导者，随后又相继收购意大利的圣培露和普娜，将高端水版图扩张至140多个国家。与此同时，雀巢还在北美持有Poland Spring、Deer Park等大众品牌，在中国布局雀巢优活、大山、云南山泉等地方品牌。到2000年代初，雀巢已打造出全球规模最大、品牌最丰富的"水帝国"，形成从国际高端品牌、全球主流品牌到区域强势品牌的多层次矩阵。

然而，二十年后雀巢亲手将这个帝国拆了。

帝国的系统性拆解

收缩的第一刀落在中国市场。2020年，雀巢将包括云南大山、云南山泉在内的中国饮用水业务打包卖给了青岛啤酒。事后来看，这是帝国收缩的前奏。

2021年2月，雀巢以43亿美元将北美的区域性泉水品牌、纯净水业务及送水服务出售给私募股权机构One Rock Capital Partners和Metropoulos & Co.，剥离了包括波兰泉、Zephyrhills、Arrowhead在内的一系列大众化品牌。当时给出的理由是退出低毛利、高资本支出的基础水业务，"将所有资源倾斜至巴黎水、圣培露和普娜等具有不可替代性的高端品牌"。

这个理由在三年后自我否定了。

2024年11月，雀巢宣布将旗下水和高端饮料业务整合为独立运营单元，为资产出售做准备。2026年初，雀巢正式就出售欧洲水业务向市场发出首轮招标。按其计划，自2027年起巴黎水、圣培露和普娜将从雀巢财务报表中剥离，但雀巢不会完全退出——模式是引入私募股权机构共同经营，自身保留一定股权。这与雀巢之前处理冰淇淋业务的方式如出一辙：私募引入合资公司Froneri盘下品牌组合，雀巢保留少数股权、分担风险、收取长期回报。这种安排，已成为雀巢处理非核心资产的标准剧本。

"天然矿泉水"的信仰裂缝

推动这一系列决策的，不只是战略转向，还有一场品牌危机。

2024年，法国媒体曝光雀巢在法国的水厂对包括巴黎水在内的水源进行了"非法处理"。根据欧盟法规，标注为"天然矿泉水"的产品明确禁止使用紫外线消毒或活性炭过滤等工业手段处理，但雀巢违规操作。事件曝光后，雀巢回应称"所有天然矿泉水产品一直符合饮用安全标准"，但这样的自我辩护显然苍白。

消费者为一瓶巴黎水买单时，支付的不仅是水本身，更是对那个流传百年故事的信仰——来自法国加尔省地下深层、与火山二氧化碳天然结合的纯净泉水。这个故事一旦出现裂缝，品牌溢价的基础就开始动摇。已有消费者权益组织对雀巢发起多项诉讼，要求禁止巴黎水产品使用"天然矿泉水"标签。这与1990年的苯残留丑闻高度相似——最大的伤害不是直接经济损失，而是对品牌价值的长期侵蚀。

丑闻之外，财务数字本身也不够好看。在爆出丑闻的2024财年，雀巢水业务板块有机增长率仅2.3%，内部实际增长率更是-1.0%。2025财年有机增长率回升至2.9%，但仍低于集团平均水平，全年运营利润率仅5.6%——同样大幅落后于集团均值。高端水业务已然成为"低增长、高风险、低回报"的财务标签。

雀巢正在进行一场外科手术

出售巴黎水，是雀巢更大规模自我改造的一个切面。

作为全球最大的食品饮料公司，雀巢的产品线几乎囊括了从咖啡到婴儿奶粉的所有饮食类别，旗下品牌超过2000个。但财报显示，80%的利润来自不到40个品牌。这意味着绝大部分品牌占用大量资源和管理精力，却仅贡献极小份额的边际利润。2025财年，雀巢有机增长率仅3.5%，且几乎全部来自定价增长，内部真实增长率仅0.8%。

2025年9月，新任CEO纳夫拉蒂尔接掌雀巢，喊出"不再接受失去市场份额"的口号，将战略重心圈定为四根支柱：咖啡、宠物食品、营养与健康科学、食品与零食。水业务不在其中。纳夫拉蒂尔随即启动了系统性瘦身：宣布在2027年前削减16000个职位，约占全球员工总数的6%；公开承认有18个表现不佳的业务单元，这些单元约占集团总销售额的21%，长期拖累整体增速。他明确划定的红线是，这些业务若在2026年仍无法回归行业平均增速并贡献健康利润率，将毫不犹豫地启动分拆出售。

卖掉巴黎水是这场自我革命目前最引人瞩目的一刀，但不会是最后一刀。

50亿欧元的资产包，值不值

对私募股权机构而言，这笔交易的逻辑并不难理解。雀巢的水业务2025年EBITDA约为5亿欧元，50亿欧元的估值对应约10倍EBITDA，在当前并购市场形势下属于较高水平。溢价背后，是巴黎水、圣培露、普娜作为稀缺资产的品牌护城河——它们增长虽已遇到瓶颈，但现金流可靠、全球渠道成熟，且在高端消费场景中的符号价值几乎无法被复制。

从运营角度来看，换主人或许对巴黎水未必是坏事。在雀巢的战略框架下，水业务的资源优先级将持续落后于咖啡等核心支柱；而专注于品牌价值提升的私募机构，可能有更强的意愿和灵活性推动巴黎水在高端市场的深度运营——渠道精耕、产品创新、价格带管理，这些恰恰是品牌溢价得以持续的基础。

当然，风险同样清晰可见。天然矿泉水的监管合规成本正在上升，消费者对"天然"标签的信任危机短期内难以完全修复，而高端矿泉水作为品类本身的增长天花板已经可见。KKR或PAI Partners接手之后能否讲出一个新故事，将是这笔交易在财务回报之外更值得观察的问题。

那只泪滴形的绿瓶，160年来换过不少主人，还将继续换下去。

（触手可及的全球并购投资交易资讯管家）

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