编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

2026年4月28日，万洲国际交出了一份看起来相当不错的一季度成绩单，收入69.94亿美元，同比上升6.71%。经营利润达到6.43亿美元，同比增幅7.5%。

生物公允价值调整前的归母净利润3.96亿美元，同比增长8.79%。包装肉制品销量大涨9.4%，猪肉产品销量也实现了5.6%的增长。单从纸面数字看，这头全球猪肉巨龙似乎正在从沉睡中苏醒。

可资本市场的反应却给这份成绩单泼了一盆冷水。

业绩发布次日，万洲国际港股股价暴跌逾6%，报9.91港元。4月30日继续下探至9.52港元。花旗、大摩等投行虽维持买入或增持评级，却都默契地提到了管理层下调全年生猪均价预测这一关键信号。当漂亮的财务数字遭遇冰冷的股价走势，投资者到底在担心什么？

剥开一季度财报的层层包装，万洲国际的真实处境恐怕远没有数据表面那般从容。

一季度增长的真实底色

万洲国际将业务版图划分为中国、美国、欧洲三大板块，2026年第一季度的盈利结构却呈现出极度不均衡的状态。

中国包装肉类业务受惠于生猪价格低迷，利润同比猛增26%，达到2.51亿美元。美国包装肉类业务保持稳健，利润3.47亿美元，同比微增5%。欧洲业务却成为唯一的拖累项，利润仅有4500万美元，同比下滑15%。

这组数据勾勒出的画面十分清晰，万洲国际的盈利引擎仍然严重依赖中美两个市场，而欧洲市场的产业供过于求和非洲猪瘟引发的贸易限制，正在持续侵蚀这块版图的盈利能力。

表面上的增长数字实际上掩盖了一个令人不安的事实。

猪肉业务作为万洲国际的重要收入支柱，其经营利润在一季度暴跌35%。中国生猪价格同比重挫23%，欧盟胴体均价也下滑了18%。

管理层在业绩会上坦承，中国生猪养殖业务全年亏损可能进一步扩大。

这意味着万洲国际正在经历一种奇特的利润结构迁移，下游包装肉制品的盈利增长被上游养殖屠宰环节的亏损大量吞噬。

花旗研报中那句管理层下调2026年预估平均生猪价格的评语，实则暗示了机构对全年业绩的持续担忧。

史密斯菲尔德的分拆上市为万洲国际带来了一笔可观的账面收益。

2025年初完成的IPO让万洲国际获得净收益5.43亿美元，持股比例从100%降至93%。

但资本市场对这笔交易的解读并不乐观。惠誉虽然确认了万洲国际BBB+的信用评级，却也指出这次分拆本质上是在为美国业务打造一个独立的融资平台。

换句话说，史密斯菲尔德需要自给自足，而万洲国际则通过股权稀释换取现金流。对于一家声称要打造全球猪肉产业链一体化的企业来说，这种操作不免让人怀疑其整合能力的真实水平。

回顾2025年全年的业绩表现，万洲国际实现收入280.26亿美元，同比增长8.0%，经营利润26.12亿美元，同比提升8.7%。

数据固然亮眼，但若仔细审视收入构成，肉制品销量实际上下滑了1.5%，收入增长的驱动力主要来自猪肉产品销量8.6%的攀升和平均售价的上调。

销量下滑而收入增长的逻辑，本质上是靠涨价而非扩量实现的。

这种增长模式在通胀环境下或许可以维持，一旦消费端出现疲软，定价权便会迅速瓦解。2024年上半年的数据已经敲过一次警钟，彼时中国地区猪肉业务收入同比重挫16.4%，拖累整体收入下滑6.3%。

消费需求的脆弱性，始终是悬在万洲国际头顶的一把利剑。

治理结构里的家族烙印

万洲国际的故事从来都离不开一个核心人物。

84岁的万隆从漯河肉联厂起步，用四十年时间将一家濒临破产的地方小厂打造成横跨中美欧的全球猪肉巨头。

这种强人治理模式在创业阶段无疑是高效的，但当企业进入成熟期，家族权力的代际交接便成了一道难以逾越的坎。

2021年6月的那场罢免风波，至今仍是中国资本市场家族企业治理的标志性事件。

万隆长子万洪建在万洲国际执行董事、董事会副主席的职位上被突然免职，公告中的理由是对公司财物作出不当攻击行为。

两个月后，次子万宏伟升任董事会副主席。这场被外界称为废长立幼的权力更迭，彻底暴露了万洲国际治理结构的致命缺陷。

万洪建随后发表的那篇长文，掀开了这个千亿帝国的内部一角。

他指控万隆将承诺授予管理团队的3.5亿股奖励股票据为己有，涉及金额高达65亿港元。他还指出万洲国际在收购史密斯菲尔德后，经营重心严重偏向美国，中国业务反而被边缘化。

这些指控虽然未经司法认定，却已足以让投资者对万洲国际的治理水平打上问号。深交所的问询函、股价的剧烈波动、媒体的连篇报道，都在诉说着同一个事实，当家族私斗凌驾于公司治理之上，受伤的只能是中小股东。

万隆的强人风格在业内早有口碑。

他在集团内部说一不二，权威不容挑战。这种管理方式在创业期或许能凝聚执行力，但在全球化经营的今天，其弊端已经显露无遗。

2024年12月，万隆终于卸任双汇发展董事长，由万宏伟接任。戏剧性的是，仅仅一个月后，他又以副董事长身份回归，直到年底才再次以个人原因辞去该职务。

如此反复折腾，外界很难相信这场权力交接已经真正完成。

创始人迟迟不肯完全放手，新旧管理层之间的明争暗斗，必然会对公司决策效率和战略执行造成负面影响。

万洲国际作为一家在香港上市的公众公司，其治理结构的家族化程度已经超出了合理边界。从股权安排到高管任命，从战略决策到利益分配，家族意志始终贯穿其中。

万洪建曾痛斥万隆以收购史密斯菲尔德成功为借口自我奖励50多亿港元，这一指控虽被万洲国际以董事会决议为由搪塞过去，却难以平息外界的质疑。

当个人利益与公司利益发生重叠甚至冲突时，谁来保证中小股东的权益不受侵害？这个问题，万洲国际至今没有给出一个令人信服的答案。

跨国整合的长期考卷

2013年，双汇国际以71亿美元收购史密斯菲尔德，创下当时中资企业在美并购的最高纪录。

这笔交易包括47.2亿美元现金及承担24亿美元债务，让万洲国际的总负债从59.52亿元飙升至671.16亿元。长期借款从1.89亿元暴增至408.31亿元。

收购完成后，万洲国际在2014年赴港上市，募资152亿港元部分用于偿还贷款。但直到2024年中期，长期借贷仍有177.24亿元，短期借贷94.79亿元，远高于收购前的水平。

从投资回报的角度看，这笔天价收购的收益堪称惨淡。收购价71亿美元，到史密斯菲尔德分拆上市时的估值约为53.8亿美元，如果不考虑期间分红和债务偿还，这笔投资的账面价值甚至未能实现增值。

12年间，包括累计支付的利息费用约127.34亿元和逐年攀升的商誉总额，万洲国际在史密斯菲尔德身上投入的财务成本已是一个天文数字。

万洪建当初强烈反对收购的理由，如今看来颇具先见之明。

中美两国肉类产品的通用性不高，可移植性不强。美国人习惯培根和热狗，中国人偏爱鲜肉和传统加工肉制品。两边市场的消费习惯差异巨大，所谓的全球协同效应更多停留在纸面上。

此外，商誉风险是另一个不容忽视的定时炸弹。

收购史密斯菲尔德后，万洲国际的商誉总额从35.58亿元激增至220.4亿元，此后继续攀升，2024年中期达到318.25亿元。2022年至2023年期间，史密斯菲尔德在美国及墨西哥的猪肉业务分别录得4300万美元和6.24亿美元的净亏损，拖累万洲国际猪肉业务在2023年出现4.8亿美元的巨额亏损。

虽然2024年美国生猪价格回升带动业绩回暖，但这种高度依赖猪周期的盈利模式本身就充满不确定性。一旦美国养殖业再次遭遇成本上涨或价格下跌的双重挤压，巨额商誉随时可能面临减值风险。

分拆史密斯菲尔德独立上市，表面上是为美国业务创造独立的融资平台，实质上却暴露了万洲国际整合失败的尴尬。

当初收购的逻辑是打造垂直一体化的全球猪肉产业链，通过中美欧三地协同实现成本优化和规模效应。

十多年过去，这个愿景并未兑现。

史密斯菲尔德需要独立上市融资，说明万洲国际已经无法也不愿意继续为其提供足够的资本支持。从100%持股到93%，未来还可能进一步稀释，这种逐步放手的过程，本质上是对当年并购战略的一种修正甚至否定。

存货周转率的持续恶化也从侧面印证了运营效率的下降。双汇发展的存货周转率从2021年的9.15次降至2024年的6.34次，连续三年下滑。

产品在渠道中的走货速度变慢，库存积压日益严重。这种运营层面的困境，与高高在上的全球龙头地位形成了刺眼的反差。

结语

万洲国际2026年一季度财报发布后的股价暴跌，绝非市场的一时情绪。那是投资者用真金白银对这家全球猪肉巨头投下的一张不信任票。

收入增长掩盖不了盈利结构的不均衡，利润回升消解不了治理层面的深层隐忧，分拆上市也补救不了跨国整合的战略失误。

从漯河肉联厂到全球猪肉霸主，万隆的创业故事堪称传奇。

但传奇总有落幕的一天。

84岁的万隆终究无法永远掌舵这艘巨轮，而家族内斗留下的治理创伤，需要漫长的时间才能愈合。71亿美元收购史密斯菲尔德的豪赌，12年间未能兑现当初的协同承诺，反而背上了沉重的债务包袱和商誉风险。

当中国猪肉消费市场进入存量竞争时代，当全球贸易摩擦持续升温，万洲国际需要回答的已经不是如何做大，而是如何做稳。

资本市场的冷淡反应已经给出了明确信号，仅凭一份看似不错的季度财报，远不足以打消投资者对万洲国际长期价值的疑虑。真正的考验，或许才刚刚开始。

【天眼查显示】 万洲国际有限公司 (曾用名：雙滙國際控股有限公司 SHUANGHUI INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED) ，成立于2013年，位于香港特别行政区。企业股本500万美元，并已于2014年完成了IPO上市，交易金额159.18亿港元。