鲟鱼，一种在地球上游弋了两亿年的古老物种。

但它真正被人类社会疯狂追逐的，是孕育在雌鱼体内那一层黯哑闪亮、被称为“黑色黄金”的鱼卵——鱼子酱。

几个世纪以来，这种带有些许坚果香和海洋腥咸的顶级珍馐，始终是欧洲贵族与名流阶层的权力符号。它的定价权和话语权，一直被牢牢攥在里海沿岸的俄罗斯与伊朗等国家手中。

然而，过度捕捞让野生鲟鱼濒临灭绝。2003年，当野生鱼子酱的贸易还未完全被国际公约封死时，在浙江千岛湖畔，一家名为杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司的企业悄然成立。

在当时看来，养殖鲟鱼，是一门完全违背现代商业高周转规律的苦差事：把鱼苗投进湖水里，要苦熬7到15年，才能等到第一批鱼子酱产出。这意味着，在此期间企业只有日复一日的饲料消耗和资产投入，听不到任何金钱回响。

但时间给出了最惊人的答案。

近期，这家潜行了二十多年的企业正式递交了港交所招股书。其旗下品牌“卡露伽（KALUGA QUEEN）”的鱼子酱销量，自2015年起已连续11年稳居全球第一。到了2025年，其全球市占率达36.1%，是第二名企业的四倍有余。

抛开全球第一的炫目标签，沥金真正好奇的是：一个资金周转极慢、极度依赖自然水域的小众农业品类，究竟是如何熬过漫长的死亡谷，跨越农业的非标鸿沟，最终走到资本市场聚光灯下的？

卡露伽的鱼子酱 来源：品牌官方

跨越死亡谷

熬过长周期构筑时间壁垒

小众食材想要做大，第一道生死关卡是稳定的供应链。

2010年，《濒危野生动植物种国际贸易公约》（CITES）全面禁贸野生鲟鱼制品，欧美相继立法跟进，鱼子酱行业的生存法则被彻底重写，野生供给正式退出全球合法市场。

人工养殖，成为了这个古老行业唯一合法的生存路径。

但这是一门对现金流要求极其苛刻的生意。鲟鱼的性成熟周期极其漫长，施氏鲟需要8年，俄罗斯鲟需要10年，达氏鳇要15年，而欧洲鳇更是长达20年。这意味着，企业在投入鱼苗后，要在长达十余年的时间里不断投入固定资产、消耗人工与饵料，却难以获得核心产品的回款。

鲟龙科技能走到今天，首先归功于它挺过了漫长的资本蛰伏期。截至2025年底，其活鱼总存量超过14,000吨，规模位居全球首位，覆盖了1至15龄完整且平衡的鱼龄梯队。

这是用近二十年真金白银换来的时间壁垒。任何试图进入这个赛道的新玩家，即使手握巨量资本，也难以在物理时间上实现快速赶超。

鲟龙科技能熬过这道关卡，除了因为品类卖得出高价，资本等得起，还因为国家主动下场，提供了产业政策和科研支持。

2003年公司成立时，中国水产科学研究院持有其30%的股份。国家科研院所在育种、繁育、饲料、防病这些隐秘的环节提供强有力的技术支撑，而市场化团队则负责运营与扩张。

这种混合所有制的结构，在高度依赖生物资产的鱼子酱品类里，反而成了企业研发与品控的坚实后盾。

鲟龙科技正在寻求上市 来源：鲟龙科技招股书

产业标准化

用工业效率改造农业玄学

有了鱼，只是活下来的第一步。

真正让鲟龙科技走向盈利并具备上市体量的，是它把高度不可控的小众农业进行了工业标准化的流水线改造。

顶级食材的语境里，往往充斥着“顺应天时”“自然野生”的叙事。但鲟龙科技做的是彻底的去玄学化。

首先是对不确定性的提前干预。鲟龙科技联合研发出分子生物性别鉴定技术，将鲟鱼性别鉴别年龄提前至6个月，准确率达97%以上。这一技术突破，有效去除了无效的养殖空间与饵料成本。

其次是直接进行良种培育。公司培育出中国首个国家认可的鲟鱼新品种“鲟龙1号”。该品种不仅将成熟周期缩短至9年左右，更将平均怀卵率从2006年的8%提升至2025年的约17%。在同等养殖成本下，其单位产能得到了大幅跃升。

还有就是加工环节的极致标准化。鱼子酱的加工窗口期极短。鲟龙科技通过超声波检测精准锁定成熟度，把从活鱼取卵到装罐的复杂过程标准化，确保了口感的一致性。

2025年，鲟龙科技鱼子酱实际产量达301.5吨，产能利用率维持在90.0%的高位。其产品覆盖了从施氏鲟到欧洲鳇的六大主流品种，2025年的平均售价带从2,332元/千克一路延伸至7,486元/千克。

关于“科技养鱼”的新闻报道 来源：三联生活周刊

四次冲击资本市场

不得已转战港股

在鲟龙科技的漫长商业故事里，除了供应链的坚实壁垒，也有历经周折的资本化尝试。

这已经是鲟龙科技第四次冲击资本市场，其曾在2011年10月、2014年9月两次提交创业板上市申请，又在2022年12月尝试深交所主板上市。期间于2024年3月在新三板挂牌，后基于发展战略的整体规划，于2025年8月自愿摘牌，最终在2026年转道港交所。

复盘鲟龙科技此前的IPO之路，其特有的农业与出口交织的商业模式，往往面临着传统审核逻辑下的几大关注焦点。

首当其冲的，是占比较高的海外收入核查。

鲟龙科技的海外收入占比常年维持在八成左右，其产品主要卖给分散在欧洲等地的食品公司与贸易商。往绩记录期间，部分海外客户通过销售协议外的第三方账户进行结算。这种跨境B2B叠加第三方回款的模式，在传统A股审查中，对保荐机构核查收入真实性与资金闭环提出了极高的成本与挑战。

其次，是被公允价值左右的活体资产。

鲟鱼属于“消耗性生物资产”，必须按公允价值减去出售成本进行计量。截至2025年底，其生物资产账面价值高达17.49亿元，占资产净值的83.1%。更关键的是，2025年因生物资产公允价值变动产生的收益高达5.54亿元。这种基于估值模型计算出的账面数据，一旦遭遇市场价格变动或突发鱼病，利润表将面临波动的风险。这种高波动的资产结构，往往是资本市场审核的核心焦点。

最后，是相对分散的股权结构。

自成立以来，鲟龙科技经历了多轮复杂的股权更迭。截至最后实际可行日期，创始人王斌直接和间接控制的表决权为34.64%，构成了单一最大股东集团。尽管公司已通过签署《一致行动协议》明确了决策机制，但这种无绝对控股股东的股权架构，在资本市场审核中通常需要进行更为详尽的稳定性论证。

鲟龙科技产品&地域收入统计 来源：鲟龙科技招股书

主要靠供应链红利

国内渗透率很低

带着绝对的市场份额来到港交所，鲟龙科技交出的财务数据依然华丽。

2023年至2025年，其总收入从5.77亿元增至7.69亿元，净利润从2.73亿元增至3.65亿元。更惊人的是，其净利润率在整个往绩记录期间均高达47%以上。

但剥开高利润的外衣，这头巨鲸依然面临着供应链强、C端弱的现状。

2025年，鲟龙科技的海外销售收入占比高达83.8%，而在鱼子酱类目下，来自“第三方品牌”的销售收入为5.22亿元，占公司总收入的67.9%。

这意味着，它虽然垄断了上游供应链，但在海外终端市场，仍有大量产品在为他人作嫁衣。

在当前复杂的地缘政治与贸易摩擦背景下，高度依赖欧美市场且缺乏面向海外C端消费者的绝对品牌定价权，是其不可忽视的商业软肋。那47%的超高净利润率，现阶段更多是依靠庞大养殖规模、极致成本控制与质量稳定性换来的供应链红利。

海外市占率36.1%是过去二十年沉淀的结果，而国内渗透率的提升，才是鲟龙科技乃至整个小众食材行业未来的真正考题。

2025年，卡露伽国内销售额为1.25亿元，仅占总收入的16.2%。相较于中国庞大的人口与中产基数，这个数字尚有极大的挖掘空间。数据显示，2024年欧洲人均鱼子酱消费量为0.57克，美国为0.58克，而中国仅为0.04克，差距悬殊。

为了打开国内这片沉睡的市场，鲟龙科技正在推进两大战略。

第一是将产品配料化，重构消费场景。

鱼子酱在中国很难完全套用欧美“搭配香槟单独食用”的饮食习惯。鲟龙科技选择将其延伸为高级配料，融入烤鸭、日料店的寿司、甚至是烘焙店的蛋糕中。

这是一种巧妙的渗透策略，通过跨品类结合降低单次消费门槛，让更多人有机会接触该品类。截至2025年，其在国内服务了中国绝大多数米其林及黑珍珠餐厅。

第二，从卖食材向文化符号与深加工延伸。

卡露伽推出了鱼子酱冰淇淋、月饼、巧克力等创意衍生品，试图将鱼子酱转化为年轻人的自我奖励与社交货币。不仅如此，公司还计划向大健康与美妆领域跨界，计划投资研发以鱼子酱为基底的精华液、面膜及营养补充剂。

最大化利用稀缺生物资源的商业价值，寻找第二增长曲线，是所有高端食材触及天花板后的必然选择。

卡露伽鱼子酱冰淇淋&蛋糕 来源：品牌官方

沥金点评

鲟龙科技用20年的时间证明：即便是极其依赖自然环境、被西方垄断数百年的顶级珍馐，依然能在产业耐力与中国供应链的重塑下，完成从看天吃饭到科学量产的工业化跃迁。

它的资本化冲刺，主要源于做对了三件事。

第一，是用工业确定性改造农业不确定性，让小众食材形成标准化产品和稳定供应链；第二，从卖原料走向深加工，降低尝鲜门槛；第三，开始补齐C端短板，发力抢夺终端品牌心智。

当然，鲟龙科技也有亟待解决的隐忧。当企业近七成收入来自第三方品牌贴牌时，其业务底色依然偏向供应链巨头。在打通上游产能后，必须着手构建直面C端的品牌护城河。只有真正拥有了消费者的心智，企业才不会在变幻莫测的宏观周期与外贸摩擦中，沦为随时可被压价的幕后代工厂。

卡露伽已经赢下了上半场供应链的战争，而在聚光灯下撕掉代工标签、走向真正的全球超级消费品牌，将是它未来更险峻的征途。