文｜周浩

2026年行至年中，中国经济的判断框架正变得比增速本身更重要。市场对全年实际GDP（国内生产总值）增速的主流预期大致落在4.5%-4.7%，与官方目标区间基本一致；但更关键的是节奏变化：上半年在出口高增和财政靠前发力支撑下表现偏强，下半年则大概率出现一定的动能放缓。

外部看，全球流动性尚未真正转向，但最紧阶段可能已经过去；内部看，固定资产投资有望显著改善，但这并不意味着一轮全面复苏，而更像一次由政策主导、结构分化明显的修复；外部变量中，中美关系的阶段性缓和有助于压低外部风险溢价，但真正决定下半年经济与资产表现的，仍是国内增长结构、价格传导和盈利分布的再调整。基于这一判断，我们倾向于将下半年的中国经济概括为：增速略缓，修复不均，结构重于速度。

外部：最紧阶段过去

外部环境仍是理解中国经济的第一层约束。上半年，美国经济整体仍表现出一定韧性，全年增长共识大致在2%左右，AI相关投资、财政支撑和相对宽松的金融条件对增长形成托底；但节奏上也在放缓，年中可能出现一段偏弱区间。更重要的是，外部环境核心问题并不在增长本身，而在通胀与政策路径。中东战事推升能源价格后，美国通胀重新抬头，市场对美联储的讨论也从“何时降息”逐步转向“是否需要更久维持高利率”。这意味着全球流动性尚未进入真正的宽松周期，美债长端利率维持高位也就不难理解。

但从边际变化看，最紧的阶段或许已经过去。美国增长虽在放缓，却未明显失速；而通胀上行更多仍由能源冲击驱动，尚未完全演变为广泛的需求再加速。在这一背景下，美联储更可能维持观望，降息时点较此前预期后移，但短期重新进入持续收紧周期的门槛也并不低。换言之，外部约束仍在，但进一步大幅收紧的概率已经下降。这一背景给中国政策留出了更大的操作空间：只要海外压力不重新显著抬升，国内政策就能更专注于稳增长与促转型之间的平衡。

内需：修复仍受约束

国内层面，一季度的改善在4月有所放缓，固定资产投资的波动尤其说明，本轮修复并非线性上行。我们认为，与2025年相比，2026年全年固定资产投资增速预计大幅改善，但这更接近结构性修复，而非广谱反弹。制造业资本开支有望受益于出口韧性和企业盈利改善，基建则在政策支持下保持韧性；但地产投资持续收缩，仍是总投资最关键的拖累项。与此同时，内需自身仍偏弱：以旧换新等消费刺激的边际拉动正在减弱，就业与收入预期修复偏慢，零售增速预期也被明显下调。这意味着，下半年投资有望企稳，但尚不足以带来一轮传统意义上的全面回升。

2025年，地方财政收紧、地产进一步下行以及出口预期走弱，压制了基建和制造业投资。如今，这些逆风有所缓和：通胀进一步升温，贸易摩擦阶段性降温，工业利润不断改善。但建筑相关活动仍偏弱，地方政府资产负债表也仍是投资扩张的硬约束，因此修复仍将是部分的、结构性的，而非全面的。

更值得注意的是，近期财政支出节奏一度放慢，显示政策托底虽未退出，但短期脉冲正在边际减弱；价格层面则呈现更鲜明的分化，CPI（消费者价格指数）仍处低位，而PPI（生产者价格指数）在上游价格和外部扰动带动下明显回升。弱CPI、强PPI的组合，一方面意味着总需求仍需改善，另一方面也意味着中下游企业可能面临利润挤压。叠加信用需求偏弱，经济修复更可能表现为供给端先稳、需求端偏慢的非对称回升。

政策：抓手正在切换

政策层面的变化在于，稳增长的抓手正在切换。一方面，出口表现依然强于年初预期，AI相关需求对部分行业形成支撑，叠加地产拖累较去年有所减轻，为总量企稳提供了缓冲；但另一方面，货币政策短期内进一步大幅宽松的必要性正在下降，市场对降准降息时点的预期已有所后移。因此，下半年的政策脉冲更可能主要来自财政和准财政工具，而非货币放松。

近期召开的中央政治局会议将国家水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网与现代物流网置于更核心的位置，意味着“六张网”正成为新一轮投资的重要载体。与过去依赖土地财政和地方融资平台不同，本轮投资越来越多通过政策性银行、中央企业、专项债和银行信贷等渠道推进，部分领域甚至直接由中央财政与超长期特别国债接力。这不仅有助于在地方财政仍受约束的背景下稳定基建投资，也意味着观察投资修复的指标需要同步切换：相较于传统地产链数据，国企和央企的资本开支计划、能源与通信相关投资，以及跟资本开支更相关的设备进口，更能反映本轮新型投资的进度。

外部关系：风险溢价阶段回落

除了流动性，中美关系的阶段性修复也是影响下半年中国资产定价的重要变量。近期高层互动恢复、经贸沟通重启，有助于降低市场对外部冲突升级的担忧。对人民币资产而言，这种改善首先体现在风险溢价的回落，而后才可能传导至盈利预期和资金配置意愿。历史上，每当中美关系进入阶段性缓和窗口，A股中受外需、科技和风险偏好影响更大的板块通常具有更高弹性。

但这种修复更可能是阶段性的，而非单边、长期的改善。美国政治周期仍会反复干扰对华表态，中期选举临近后相关政策噪音大概率增加。因此，中美关系对市场的意义，不应被理解为趋势性利好，而更应被视为阶段性缓释外部约束、为资产估值修复提供窗口。

结构：总量企稳，分化加深

真正决定下半年中国经济特征的，仍是结构而非总量。当前的分层主要体现在三个方面：其一，新旧动能继续分化，高技术制造、电子信息和与AI相关的投资保持较强韧性，而地产链和传统建筑链仍在收缩；其二，生产修复快于终端需求，供给侧改善并未同步转化为更强的居民消费和广泛盈利修复；其三，居民收入和资产负债表修复并不同步，财富效应更多集中于高收入群体，削弱了整体消费倾向的回升。这意味着，即便总量企稳，增长、价格和盈利的分布也会变得更不均衡。

这种结构分层会直接体现在价格与资产表现上。下半年更值得关注的，不是通胀是否全面回升，而是通胀结构如何变化：CPI大概率仍维持低位，全年中枢大概率落在政策舒适区，而PPI则可能在上游价格、外部供给扰动和部分行业景气改善带动下继续修复。弱CPI、强PPI意味着价格回暖更多停留在生产端，尚未顺畅传导至终端消费，企业盈利也更可能呈现“上游强、中下游弱”的格局。对应到资产上，资源品、部分具备政策和技术支撑的制造业板块更具相对优势，而纯消费和部分中下游制造业的盈利修复仍需等待。债券市场方面，随着PPI回升和再通胀叙事升温，收益率进一步下行的空间可能已较前期收窄，但在增长温和、信用需求偏弱的背景下，利率中枢大幅抬升的条件也并不充分。

综合来看，下半年的中国经济更像一轮由政策托底、外部扰动缓和与结构分层共同驱动的再平衡过程，而不是一轮典型的总量扩张周期。全年增长大概率仍能落在官方目标附近，但节奏上将明显呈现“前高后低”：前期由出口和财政前置支撑，后期则面临消费偏弱、地产拖累、信用需求不足和外部不确定性回升的再约束。外部流动性尚未真正转向，但最紧阶段可能已经过去；固定资产投资有望改善，但修复的主力来自制造业和新型基建，而非地产和传统施工链；中美关系的阶段性缓和有助于压低外部风险溢价，但难以改变长期博弈框架。

（作者为国泰海通旗下GTJAI首席经济学家；编辑：王延春）

责编 | 要琢

题图来源 | 视觉中国