编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2023年10月，十月稻田在港交所挂牌上市，开盘市值突破180亿港元，创始人王兵夫妇一时风光无两。

彼时资本市场对这家网红大米企业寄予厚望，认为其能以高端化路线颠覆传统粮油行业格局。

然而不到三年时间，这碗曾经热气腾腾的米饭便已凉透。截至2026年7月中旬，十月稻田股价报收于3.66港元，总市值仅剩38.68亿港元，较上市初期的峰值蒸发超过85%。

翻开公司2025年度业绩报告，看似亮眼的数据背后藏着令人不安的裂痕。

全年营收68.10亿元，同比增长18.5%，净利润4.28亿元，同比增长109.5%，经调整净利润5.60亿元，同比增长60.3%。表面上的高增长，却伴随着存货暴增57%至29.69亿元、公允价值投资损失1.43亿元、销售费用攀升24.8%至6.41亿元的多重隐忧。

资本市场已经用实际行动表明态度，业绩发布当日公司股价不涨反跌，分析师给出的营收预测69.29亿元也未能达成，净利润更是较预期5.84亿元低了26.66%。

这家曾经被誉为网红大米第一股的企业，究竟是怎样一步步从资本市场的宠儿沦为被抛弃的对象？答案或许藏在产品结构失衡、渠道红利消退、公司治理失序这三重困境之中。

大米失速玉米难支，品类结构暗藏深层隐忧

据于见专栏观察，十月稻田起家的根基是大米业务。

2011年前后，王兵夫妇避开传统粮油巨头在线下市场的激烈竞争，选择将重心押注在京东、天猫等电商渠道，创立十月稻田、柴火大院两大品牌，主推五常大米、东北大米等品类。凭借线上流量红利和精致包装带来的高端溢价，公司一度实现了爆发式增长。

2020年至2022年间，营收从23.27亿元跃升至45.33亿元，年复合增长率高达39.6%，在资本市场讲出了一个完美的消费升级故事。

然而大米这门生意的天花板来得比预期更快。根据公司财报数据，2023年大米业务收入38.30亿元，2024年约为40.14亿元，同比增速分别仅为5.8%和4.8%，同早期双位数的高增长形成鲜明对比。2025年虽然整体营收增长18.5%，但大米产品在总收入中的占比已降至69.8%，而玉米产品、干货杂粮等新兴品类被寄予厚望。

一个不容忽视的事实是，大米业务的毛利率承压严重，销售单价从2020年的7.3元每公斤降至2022年的6.1元每公斤，高端化叙事在现实面前显得苍白无力。

这种困境并非偶然。

大米作为绝对刚需的日常消费品，走高端化路线本质上只能服务一小部分追求生活品质的小众群体，一旦规模达到一定程度后，增长瓶颈便会显现。

在当前消费环境下，更广泛的消费者群体愈发倾向于追求性价比，而金龙鱼推出乳玉皇妃稻香贡米、福临门推出稻花香大米，传统粮油巨头纷纷介入高端大米市场，竞争白热化导致价格体系不断松动。

2023年大米业务毛利率降至11.5%，较2020年下滑了3.75个百分点，即便2024年和2025年有所回升，利润空间依然十分有限。

面对大米业务增长乏力，十月稻田将希望寄托在了玉米赛道。

2024年玉米业务营收8.15亿元，同比增长523%，占总收入比例从2.7%提升至14.2%。2025年玉米产品收入进一步增至10.60亿元，占比达到10.9%。

表面看来玉米业务增长迅猛，但实际上这种高增长建立在高强度的线上渠道投入、市场尝鲜红利以及2023年极低的基数之上。

黄糯玉米虽然在抖音平台累计销量超1500万单，但玉米产品能否持续高速增长仍然存疑。

从根本上看，十月稻田的品类转型存在结构性难题。

一方面，大米业务增速放缓但仍是收入支柱，2025年贡献营收约48.08亿元，公司无法也无法轻言放弃这块基本盘。

另一方面，玉米、干货、杂粮等新业务的体量还远远不够，短期内难以承担起第二增长曲线的重任。公司提出的主食加休食战略，本质上是在主业增长见顶之后的无奈之举，而这种边守边攻的策略往往意味着资源分散，两头都难以做到足够出色。

于见专栏认为，更值得警惕的是存货风险。

2025年底公司存货高达29.69亿元，较2024年底的18.92亿元暴增56.9%，远超营收增速。在农产品价格波动较大的背景下，如此庞大的库存规模意味着巨大的减值风险。

一旦原材料价格出现大幅波动，或者产品销售不及预期，存货跌价损失将对利润造成直接冲击。

线上红利见顶渠道成本高企，全渠道转型步履维艰

十月稻田能够在短短十几年间从一家地方米厂成长为港股上市公司，电商渠道的崛起功不可没。公司早期几乎将全部精力投入到线上，先后同天猫、京东、拼多多等主流电商平台建立深度合作。

2020年至2022年间，线上渠道收入占总收入的比例分别高达79.5%、75.5%和69.4%。

这种高度依赖线上的渠道结构在流量红利期帮助公司实现了快速扩张，但当电商行业整体增速放缓、流量成本持续攀升之后，昔日优势变成了沉重包袱。

2025年财报显示，公司销售及经销开支达到6.41亿元，较2024年的5.14亿元增加24.8%，增速显著高于营收增速。这部分费用增长主要源于两方面因素。

其一，渠道相关运营费用随销量增加而同步增长，电商平台佣金、推广费用等刚性支出水涨船高。

其二，公司在部分渠道的自营店铺数量大幅增加，店铺开设初期的运营费用较高。

换句话说，为了维持营收增长，公司不得不投入越来越多的营销资源，这种以费用换增长的模式显然不可持续。

2025年在线渠道产生的收入为39.84亿元，同比增长10.7%，线上增速已经明显放缓。

相对应的是，线下渠道布局虽然有所推进，但整体进度并不理想。

传统粮油行业长期被金龙鱼、福临门等巨头把控，线下商超、农贸市场的渠道壁垒极高，十月稻田作为后来者很难在短期内撼动既有格局。

当线上流量红利见顶，线下渠道又难以快速突破，公司陷入了进退维谷的尴尬境地。

一个被反复提及的数据是，公司核心单品黄糯玉米在抖音平台累计销量超1500万单。

这个成绩固然亮眼，但也暴露出公司对短视频电商平台的过度依赖。抖音电商的逻辑是内容驱动、爆款驱动，这种打法适合新品引爆，却很难建立长期稳定的用户心智。

一旦平台算法调整、流量分配规则变化，或者竞品涌入分流，单品销量便可能出现大幅波动。将过多希望寄托在某个平台或某个爆品之上，本质上是一种高风险的赌博。

在全渠道布局方面，公司虽然提出要覆盖即时零售、电商及商超等多个渠道，但从实际执行来看效果并不显著。

商超渠道需要漫长的谈判周期和陈列资源投入，即时零售又对供应链响应速度提出了极高要求。

十月稻田的供应链体系长期以来围绕电商业务构建，转型全渠道意味着对仓储物流、库存管理、订单履约等各个环节进行系统性改造，这绝非一朝一夕之功。渠道转型本就是一场持久战，而资本市场显然没有那么多耐心。

股价暴跌股东出逃，家族治理困局动摇长期根基

对于一家上市公司而言，股价是资本市场对其价值判断的集中体现。

十月稻田的股价走势堪称灾难级。上市初期股价一度攀升至25港元左右，2024年初尚能维持在18港元以上，但在2024年10月限售股解禁之后，股价出现了断崖式下跌，短短一个月时间内从约15港元暴跌至6港元附近，成交量异常放大至5.2亿股。

截至2026年7月中旬，股价仅为3.66港元，市盈率8.15倍，市净率0.92倍，几乎已经跌无可跌。

这场暴跌的直接导火索是早期股东的集体出逃。2024年10月解禁期一到，虞锋、沈南鹏、刘强东等知名投资人纷纷减持套现。

这些投资人在公司上市前以较低成本入股，解禁后第一时间选择离场，本身就是对公司长期前景不看好的明确信号。

更让中小投资者心寒的是，公司管理层在股价持续下跌过程中不断进行股份回购，2026年初连续多个交易日回购，累计动用资金超过5000万港元，却依然无法止住跌势。

回购行为虽然彰显了管理层的信心，但在基本面没有根本改善的情况下，这种杯水车薪式的操作更像是一种姿态，而非行之有效的救市手段。

据于见专栏观察，公司治理层面的问题同样令人担忧。

十月稻田是典型的家族企业，创始人王兵担任董事长和CEO，妻子赵文君同为关键管理人员，夫妻二人共同掌握公司实际控制权。

家族化管理模式在创业阶段或许能够提高决策效率，但在公司上市成为公众企业之后，治理透明度不足、经营决策缺乏外部制约的问题便逐渐暴露。

管理层权力过于集中，独立董事和外部股东的监督作用有限，容易导致重大决策失误时缺乏纠错机制。

此外，员工流失率是另一个被资本市场密切关注的指标。

根据公司此前发布的ESG报告，2023年整体员工流失率高达41%，北京地区更是达到57%。如此夸张的流失率说明公司在人才管理上存在严重问题。

食品行业虽然不属于高科技领域，但产品研发、品牌运营、供应链管理都需要经验丰富的专业人才，过高的流失率不仅推高了招聘培训成本，还会导致业务连续性受损、团队士气低落。留不住人的企业，很难谈得上有什么长期竞争力。

还有，公司在资本运作方面也引发了不少争议。

2025年度公司持有的以公允价值计量的金融资产出现1.43亿元的变动损失，这部分资产主要是出于战略合作和投资意图持有的上市公司股权。 战略投资出现大幅浮亏，说明公司在投资判断上存在问题。

同一时间，公司在2024年曾有过大额分红的举动，这种高额分红叠加投资失利，导致留存收益不足，影响了研发、渠道建设等长期投入。

从恒生指数成分股中被移除也是一个重要信号。由于公司在2025年上半年未能完成H股全流通，流通股份仅为总股本的40%，流通市值较低而未能达到恒生指数成分股市值要求。

虽然2025年7月完成全流通后公司总市值符合港股通门槛，但被列入成分股的延迟进一步打击了市场信心。

2026年公司虽然完成了全流通申请，但股价持续低迷，重回港股通仍遥遥无期。

结语

十月稻田的故事，是一个典型的网红品牌从爆红到落寞的缩影。

公司踩中了电商崛起的风口，凭借高端大米定位一度在资本市场讲出动人的增长叙事，但当流量红利消退、竞争格局恶化、公司治理短板暴露之后，曾经的光环便迅速褪色。

2025年的财报数据看似增长强劲，实则暗藏诸多隐患。存货暴增近六成，销售费用增速远超营收增速，战略投资浮亏过亿，核心业务增长乏力。

公司试图通过品类多元化、渠道全场景化、品牌升级来寻找新的增长点，但这些转型举措要么尚在初期、效果未显，要么受限于资源禀赋、难以快速突破。

对于创始人王兵夫妇而言，当前最紧迫的任务或许不是讲出更大的故事，而是稳住基本盘、改善治理结构、重建资本市场的信任。家族企业的桎梏需要打破，过高的员工流失率需要重视，依赖单一渠道的隐患需要化解。

一碗好米饭终究要靠品质和口碑说话，而不是靠资本市场的热钱堆砌。当潮水退去，裸泳者终将被发现。

十月稻田能否走出当前困局，还有待时间检验。但在那之前，投资者或许应该保持足够的清醒和警惕。

【天眼查显示】 十月稻田集团股份有限公司 (曾用名：十月稻田食品集团股份有限公司) ，成立于2018年，十月稻田成员，位于辽宁省沈阳市，是一家以从事食品制造业为主的企业。企业注册资本9944.5074万人民币，超过了99%的辽宁省同行，实缴资本9944.5074万人民币，并已于2023年完成了IPO上市，交易金额8.20亿港元。