文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

增长数据可能已经不是资产价格的主要矛盾，价格数据能否持续回升决定了下一阶段大类资产组合风格。

上周五公布的工业生产、投资和消费数据普遍下滑。其中，工业增加值当月同比增长5.7%，比6月放缓1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，比上半年放缓1.2个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长3.7%，比6月放缓1.1个百分点。虽然增速放缓符合市场预期，但放缓程度超过预期。结合7月出现新增贷款负增长的罕见情况，可以认为上周公布的7月金融和实体经济运行数据表现欠佳。

尽管如此，上周资本市场的表现似乎与经济数据一定程度上脱钩了。上证综指已突破3700点，上周环比上涨1.7%，两市日均成交金额连续多日突破2万亿。10年国债到期收益率继续上行，进一步向1.80%靠近。由此可见，不及预期的金融和实体并未改变6月末以来A股指数上涨、债券下跌的股债资产价格组合。

之所以出现上述情况，我们认为有以下几方面的原因。第一，下半年增长形势有所走弱并非新增的边际变化，投资、消费需求走弱是市场一直以来的判断，而今年以来A股整体上行，并突破去年926之后的高点，这说明内需因素不是市场目前的主要矛盾。

第二，反内卷全面铺开以来，名义增速可能已经取代实际增长成为当前市场走势的主导因素之一。虽然，7月CPI和PPI同比依然较弱，但环比均有不同程度的改善，CPI环比由负转正，PPI环比降幅收窄。并且，下半年价格基数更低，即使CPI和PPI环比维持零增长，其同比增速也将呈现回升态势，进而会推动名义增速回升。

第三，市场风险偏好提高。从国内来看，Deepseek的横空出世显示中美在AI模型竞争中的差距明显小于此前普遍认识，创新药的突破也表明我国在生物医药方面取得长足进展。从海外看，中美关税争端的冲击明显小于预期，中美关税暂时休兵进一步延长至11月上旬，近期外贸数据说明我国出口目的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。

第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助于吸引外资继续增配人民币风险资产。汇率升值与外资增配人民币资产可能出现正循环的反馈机制。

第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在形成正反馈机制。在两种正反馈机制下，A股有望维持温和上涨的态势，虽然社融增速高点可能已过，信贷需求依然偏弱，但在名义增速改善的预期下，市场收益率可能仍处于调整过程中。

正文

1、开工率

上周沥青样本企业开工率为32.9%，环比上升1.2个百分点，同比增速为24.6%。

上周全国电炉开工率为63.46%，环比上升0.64个百分点，同比增速为12.5%。

上周主要钢企高炉开工率为77.5%，环比保持不变，同比增速为4.6%。

上周建材钢厂螺纹钢开工率为43.28%，环比下降0.98个百分点，同比增速为33.3%。

上周纯碱开工率为87.32%，环比上升1.91个百分点，同比增速为7.0%。

上周热卷开工率为79.69%，环比持平，同比增速为0.0%。

上周冷轧开工率为82.98%，环比持平，同比增速为-2.5%。

上周全钢胎开工率环比上升2.09个百分点至63.09%，同比增速为13.3%，半钢胎开工率72.07%，环比下降2.28个百分点，同比增速为-8.8%。

上周浮法玻璃开工率为75.34%，环比上升2.34个百分点，同比增速为-8.3%。

上周PVC开工率为80.33%，环比上升0.87个百分点，同比增速为7.5%。

上周开工率形势转强，5个指标环比上升，增加1个，4个指标环比持平，增加3个，2个指标环比下降，减少4个。

2、产能利用率

上周钢厂产能利用率为86.17%，环比下降0.13个百分点，同比增速为-1.0% 。

上周热卷产能利用率为80.63%，环比下降1.84个百分点，同比增速为4.7%。

上周冷轧产能利用率85.15%，环比上升0.14个百分点，同比增速为7.6%。

上周浮法玻璃产能利用率为79.78%，环比持平，同比增速为-4.2%。

上周焦化产能利用率74.13%，环比上升0.38个百分点，同比增速为2.3%。

上周电炉产能利用率为54.23%，环比上升0.28百分点，同比增速为20.1%。

上周电厂日均耗煤量为93.91万吨，环比上升3.33万吨，同比增速为0.0%。

水泥熟料产能利用率为51.74%，环比下降13.01个百分点，同比增速为-0.2% 。

上周产能利用率形势保持不变，仍是4个指标环比上升，1个指标保持不变，3个指标环比下降。

3、产量

8月上旬重点企业粗钢日均产量为207.4万吨，较7月下旬上旬上升9.2万吨，同比增速为3.5%。

8月上旬重点企业钢材日均产量为200.5万吨，比7月下旬下降8.6万吨，同比增速为9.0%。

上周全国建材钢厂螺纹钢产量220.45万吨，环比下降0.73万吨，同比增速为37.3%。

上周主要钢厂热卷产量为315.59万吨，环比上升0.7万吨，同比增速为1.7%。

上周铁水产量为240.66吨，环比上升0.34万吨，同比增速为7.2%。

上周沥青产量58.8万吨，环比上升3万吨，同比增速为37.4%。

上周全国重点电厂日均发电量环比增长6.0%，环比持平。

上周水泥产量为1631.6万吨，环比上升139.5万吨，同比增长16.4%。

上周光伏玻璃产量为51.71万吨，环比上升0.01万吨，同比下降9.7% 。

上周生产量形势转强，6个指标环比上升，增加2个，1个环比持平，增加1个，2个指标环比下降，减少2个 。

4、价格

上周华东地区水泥均价为418元/吨水平，环比持平，西南地区价格为443元/吨，环比上涨5元/吨。

上周熟料价格为257.79元/吨，环比上涨2.3元/吨，同比增速为-11.9%。

上周混凝土价格为293.37元/立方，环比下跌0.2元/立方，同比增速为-18.7%。

上周螺纹钢价格指数环比上涨10.8元/吨至3408.4元/吨。

上周热卷价格指数环比上涨25.4元/吨至3557.2元/吨。

上周重交沥青价格环比下跌23元/吨至3773.86元/吨。

上周轻质纯碱主流价为1282.57元/吨，环比下跌17.59元/吨。

上周全国浮法玻璃市场均价为1182元/吨，环比下跌39元/吨。

上周光伏级多晶硅价格为4.94美元/千克，环比持平，同比增长11.8%。

上周国产多晶硅料价格为6.30美元/千克，环比持平，同比增长24.8%。

猪肉平均批发价为20.41元/千克，环比下跌0.19元/千克，同比增速为-25.5%。

上周动力煤价格为643元/吨，环比上涨2元/吨，焦煤价格为1425元/吨，环比下跌4元/吨。

上周光伏产品价格指数（SPI）为14.53%，环比持平。

上周价格高频指标形势转强，5个指标环比上涨，增加1个，4个环比持平，数量不变，6个指标环比下跌，减少1个。

5、库存

上周水泥库容比为62.84%，环比上升0.29个百分点。

上周水泥发运率为40.08%，环比上升0.85个百分点。

上周六大发电集团煤炭库存可用天数下降至14.41天。

上周港口铁矿石库存环比上升114.3万吨至14381.57万吨。

上周钢厂炼焦煤库存环比下降2.86万吨至805.8万吨。

上周纯碱库存环比上升1.76万吨至189.38万吨。

上周螺纹钢社会库存环比上升26.45万吨至414.93万吨，建筑钢材厂商库存环比上升4.06万吨至172.26万吨。

上周热卷社会库存环比下降1.26万吨至277.49万吨。

上周沥青出货量为40.2万吨，环比下降1.6万吨，同比增长14.9%。

6、房地产市场

上周30城商品房成交面积为127.1万平方米，环比上升0.45万平方米，同比下降11.3%。

上周土地成交面积为1202.22万平方米，环比下降341.66万平方米。

上周成交土地溢价率为1.86%，环比下降1.43个百分点。

上周城市二手房挂牌量指数为12.66，环比下降1.02%。其中，一线城市环比下降0.81%，二线城市环比下降0.61%，三线城市环比下降1.41%。

上周城市二手房挂牌价指数为153.05，环比下跌0.22%。其中，一线城市环比上涨0.17%，二线城市环比下跌0.17%，三线城市环比下跌0.3%。

7、出行与物流

上周地铁客运量42135.49万人次，环比上升1489.96万人次，同比上升3.0%。

上周，SCFI为14860.19，环比下跌2.0%，CCFI为1193.34，环比下跌0.6%，宁波出口集运指数（NCFI）为1052.5，环比下跌0.1%。

上周国内民航航班执行111357架次，环比增长1.6%，同比增长1.5%。

上周铁路货运量为7869.7万吨，环比上升1.29%。

上周高速公路货车通车量为5330万辆，环比上升1.34%。

上周港口货物吞吐量26984.1吨，环比上升10.87%。

上周邮政快递揽收量35.25亿件，环比下降1.97% 。

风险提示

地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2025年8月18日的《增长数据下滑为何未影响资产价格走势——显微镜下的中国经济（2025年第31期） 》报告， 报告作者张静静、张一平，执业证号S1090522050003、S1090513080007 , 详细内容请参考研究报告。

来源：券商研报精选