智通财经获悉，中信建投发布研报称，2026年以来港股明显跑输其他亚洲股市，背后有三重压力：分子端，权重股盈利集中下修。互联网平台、汽车链等行业盈利预期大幅下修，硬科技企业上修幅度无法对冲。分母端，美元与美债构成离岸市场双重约束，外资持续流出。微观交易层面，三季度港股面临IPO和解禁的流动性供给扰动。

看好人民币资产在全球的中长期吸引力，因而对港股也有更强信心。只不过港股从跑输转为强势，需要三个条件配合：①全球流动性环境改善;②盈利预期停止下修;③微观供给扰动弱化。三重压力中只满足其中一项，行情更可能表现为估值修复或阶段性反弹;两项开始逆转，港股具备重新定价基础;若三项共振，港股可能从离岸折价资产重新切换为趋势性配置资产。

中信建投主要观点如下：

一、港股今年相对跑输，流动性和企业盈利两方面因素共振走弱

2026年以来，全球新兴市场股价表现出现极端分化，港股相对跑输。

截至6月10日，韩国综合指数上涨83.45%，科创50上涨21.50%，恒生指数下跌5.60%，恒生科技下跌15.30%，印尼综指下跌31.14%。

风险资产并非普涨普跌，分化背后有一条清晰的逻辑线索，AI硬件相关成分股权重越高，表现越强。

韩国综合指数成分股中AI硬件相关个股市值占比为66.8%，日经225为39.1%，科创50硬件占比达78.3%。

恒生科技AI硬件占比仅14.48%，恒生指数仅有2.35%，上证指数为3.70%，巴西、墨西哥、越南、印尼等指数基本为0。

分子端层面，也是最重要的原因：目前港股科技股仍以应用为主，AI对业绩贡献尚不明显。

进一步看，恒生科技和港股互联网并非单纯的科技资产，在离岸市场环境下更接近高波动率资产，涨跌往往同时受产业叙事、盈利预期、美元流动性和被动资金再平衡多重影响。

当AI产业链定价从应用想象切换到硬件利润兑现，而港股指数又缺少AI硬件高权重成分时，前期由风险偏好推动的动量更容易转为回撤。

分母端层面，显然的因素在于资金：外资持续流出港股市场，港股通对港股增量支撑也明显弱化。

今年以来，外资持续减仓港股。美元震荡上行背景下全球风险偏好收缩，盈利预期下修降低外资估值吸引力，地缘政治扰动叠加港股特殊定价机制，导致部分外资将持仓向其他新兴市场再分配。

与此同时，港股通对港股的增量支撑也明显弱化，今年以来净流入总规模大幅低于2024年同期水平。

港股无论对A股资金还是海外资金都并非必选资产，而是组合增强工具，一旦美元流动性收敛或盈利改善验证不足，增量资金就会更快转向其他确定性更高的市场。

二、港股指数偏弱，除了硬科技含量相对较低之外，权重股盈利集中下修也是不可避免的因素

AI硬件含量低，直观表现为盈利预期相较其他新兴国家偏弱。

根据Wind一致预期，今年1月至今恒生科技指数成分股2026年盈利预测合计规模从约7000亿元降至约6000亿元，同期韩国和日本主要指数盈利预期则大幅上修，与港股形成鲜明对比。

权重股盈利下修对港股指数盈利预期的影响尤其突出。

港股指数集中度高，少数互联网平台与汽车链公司对指数贡献巨大，而今年以来这一类企业2026年业绩下修幅度较大。 虽然硬科技企业支撑盈利，但不及互联网和汽车公司盈利预期下修幅度。

其实港股内部并非没有结构性机会，只是指数层面受权重行业拖累更大。

行业分化直接映射中国经济新旧动能切换：原材料和部分资源品受益于全球供给约束和价格韧性，而资讯科技、电讯和互联网平台更依赖广告、云、AI应用、本地生活和消费服务等需求恢复，应用端需求复苏节奏仍待验证。

三、美元上行、高美债和偏强人民币汇率，三重约束之下港股资金经历了一轮外流

港股作为离岸市场，是全球对流动性最为敏感的市场之一。

A股日均成交额正常水平在2至3万亿人民币，而港股正常日均成交额仅2至3千亿港币，AH之间流动性差异显著，进一步影响到个股定价效率。

解释港股不能只从估值便宜出发，而要先判断全球流动性是否足以支撑低估值修复。

在流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，基本面边际向上时容易被线性外推形成高估，边际向下时又容易被集中抛售压至很低估值。

流动性第一重约束来自美元上行。

今年以来美元指数在95至105区间震荡上行，对港股形成持续压制。

历史经验显示，美元上行阶段港股通常表现较弱，因为美元走强往往对应全球流动性收敛、新兴市场资金流出和风险资产估值承压。

流动性第二重约束来自高美债利率。

今年以来十年期美债收益率震荡上行，对港股形成三条传导，其一，高利率压制互联网平台、创新药、软件服务、新能源车等远期现金流估值;其二，高美债提升美元资产无风险回报，全球资金对港股这类离岸风险资产要求更高风险溢价;其三，高美债往往伴随美元偏强，新兴市场资金回流难度上升。

尤其今年2月以来美伊局势反复，石油、黄金价格大幅波动，美债收益率同步上行，三类资产共振折射出市场对全球流动性预期的短期重新定价。

油价上行意味通胀压力可能反复，黄金上行意味避险需求升温，美债收益率上行意味降息预期后移，三类信号均不利于离岸风险资产估值修复。

2009年、2019年、2020年港股反弹背后都有全球流动性转松的影子。

流动性第三重约束，人民币升值。

人民币阶段性走强进一步稀释了内地投资者的实际回报，这也是南向资金边际放缓的原因之一。

以港币计价，恒生指数和恒生科技指数年内分别下跌4.77%和14.34%;若以人民币计价，跌幅分别扩大至8.34%和17.56%。

四、微观流动性：三季度解禁供给扰动

除宏观分子和分母外，港股今年还面临微观流动性压力。

2025年下半年以来港股上市规模较此前明显放大，2022年至2025年中港股IPO月均规模约70亿港元，2025年下半年之后这一数字持续超过百亿，5月虽有下滑但仍维持百亿以上。

在当前宏观流动性偏紧、盈利预期下修、外资回流不足的背景下，新增供给对市场流动性的扰动被放大。

长期看，港股吸纳新经济企业本质上是在重塑市场结构，优质IPO持续上市有望提升整体公司质量，若后续流动性改善，新股供给反而可能成为结构升级的载体。

与IPO相对应的是解禁压力。

港股新股上市后通常面临6至12个月锁定期，2025年大规模发行意味着2026年将面临较大规模解禁。2026年三季度解禁尤为集中：7月解禁规模2976.65亿港元，8月780.94亿港元，9月4767.23亿港元，合计超8500亿港元，占当前港股市值比例较高。

从解禁结构看，规模较大的企业主要集中在有色金属、软件服务、消费者服务、医药生物等行业。个股层面尤其紫金黄金国际解禁规模较大。

大规模解禁不仅增加市场供给压力，也可能对相关个股估值产生冲击，解禁节奏与市场承接能力的匹配情况值得关注。

五、长期展望：盈利与流动性共振是关键

虽然港股短期承压，但长期维度上看好港股作为离岸人民币资产的吸引力。

港股是中国资产面向全球资本的离岸定价窗口，估值受美元流动性影响更深，因此在美元和美债压力缓解时也具备更强弹性。

不论美伊冲突最终走向何方，拉长期限来看，历史上的地缘博弈掀起的油价浪花终将归于平静，通胀压力缓解，美联储延续降息路径，分母端压力有望明显下降。

首先看盈利预期，这是中长期维度捕捉港股从弱势转为强势的最关键转折变量。

AI浪潮之下，港股分子端在AI产业链上更偏应用，短期尚未明显贡献利润，但应用端并非没有机会。

互联网平台拥有用户、数据、支付、内容、电商、本地生活和云基础设施，一旦AI应用商业化开始提速，利润弹性可能重新被市场定价。

除AI应用之外，资源品受益于全球供给约束和新兴市场资本开支，医药生物受益于创新药出海和研发效率提升，制造出海受益于全球供应链重塑将共同构成盈利修复的多条线索。

港股指数企稳需要看到盈利拐点，判断拐点或来自三个方向。

一是权重平台公司盈利预测停止下修，广告、游戏、本地生活和云业务恢复;

二是汽车和消费科技亏损压力缓解，价格竞争从无序转向理性;

三是AI应用、创新药、资源品和制造出海贡献新的利润上修。

低估值、南向资金长期配置、人民币资产影响力提升决定了港股底部具备支撑;但盈利下修、美元美债高位、解禁供给和外资流出又决定了港股需要时间完成预期再平衡。

结构上，短期可关注盈利韧性更强、现金流更稳定、受解禁扰动较小的方向;

中期关注AI应用商业化、互联网平台利润率修复、创新药出海、资源品价格和制造出海。

港股后续行情的关键并非证明估值足够低，而是证明低估值能够被盈利和流动性共同修复。过去一段时间压制港股的是盈利预期下修、美元美债高位、微观供给扰动，若这三重压力中有两项开始逆转，港股就具备重新定价基础;若三项同时逆转，港股方可从补涨走向趋势性行情。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

来源：智通财经网